虎产蛇对对陆,「马会许，经典作答解释落实
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中信证券研究 文|杨帆 玛西高娃 王希明 张黎阳 李想
2024年9月以来，央行的货币政策调控工具和措施发生了显著变化，在丰富货币政策工具箱的同时，货币政策定调更是从“稳健”调整至“适度宽松”。我们梳理了去年9月以来央行的动态。第一，央行干了什么？股市方面，央行创设了互换便利和再贷款工具，为股市提供了流动性。债市方面，央行利用国债买卖工具和买断式逆回购工具，加强了对债券收益率曲线形态的控制能力。外汇方面，央行通过在境内干预掉期价格和境外收紧离岸人民币流动性等方式，在人民币贬值压力明显增大时支撑了汇率企稳。第二，央行在想什么？我们观察到，央行在四季度例会上明确表明了稳汇率、防空转和稳房价的态度，尤其在汇率方面，新增强调三个“坚决”，汇率或是当前央行工作的重中之重。第三，未来还有什么？我们认为，考虑到春节前居民取现、信贷开门红、大规模置换债前置发行和缴税大月等因素，央行可能在春节前进行降准。同时，央行可能会继续对债市风险进行提示，并在必要的时候通过国债卖出工具稳定债市利率预期。宏观经济运行方面，本周市场关注物价数据，下周关注进出口数据、金融数据、四季度经济数据和美国CPI数据。
▍第一，央行做了什么？
1）股市方面，央行创设互换便利和再贷款工具，为股市提供了流动性。2024年9月，央行创设互换便利和股票增持、回购再贷款工具，前者大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能，第一轮招标规模为500亿元，后者鼓励上市公司回购增持股票，引入中长期资金，初期规模3000亿元，年利率为1.75%。2024年12月，股票增持、回购再贷款工具的细则迎来了进一步调整和优化，互换便利开启了第二轮招标，规模增加至550亿元并且费率降低10bps，反映出央行加大对股市流动性的支持力度。
2）债市方面，央行利用国债买卖和买断式逆回购工具加强对债券收益率曲线形态的控制能力。为使国债收益率曲线正常化，央行多次加强了对债券市场的引导。2024年9-12月，央行通过二级市场国债买卖工具，实现净买入9000亿元，引导国债收益率曲线形成向上倾斜的形态。2024年10月，央行启用买断式逆回购工具，增加可操作的债券量，有利于进一步加强央行对收益率曲线形态的控制能力。
3）汇率方面，在人民币贬值压力较大时，央行采用在境内干预掉期价格和在境外收紧离岸人民币流动性的手段进行维稳。进入2024年四季度后，人民币汇率从7.0一路贬值至7.3，随后波动范围相对稳定，背后可能是央行的引导。在境内市场上，央行主要通过干预掉期价格、吸引外资买入中债的方式来维护汇率稳定。在境外市场上，央行通过收紧流动性的方式来收窄离岸市场上的中美利差，从而支撑离岸人民币汇率。央行收紧离岸流动性的方式有很多，例如发行离岸央票、减少CNH资金融出等。利差收窄后，离岸人民币市场上的“人民币-美元”套利交易逆转，从而稳定离岸人民币汇率。
▍第二，央行在想什么？央行在四季度例会明确了稳汇率、防空转和稳房价的立场，尤其在汇率方面新增强调三个“坚决”，汇率或是当前工作的重中之重。
2024年12月27日，央行召开2024年第四季度例会，并研究了下一阶段货币政策的主要思路。我们认为有三点需要关注：第一，稳汇率。央行四季度例会新增强调三个“坚决”，汇率或是当前央行工作的重中之重，央行回应市场关切，传递了汇率稳定的政策立场。我们预计，在美国对华加征关税落地之前，央行可能一直重视汇率稳定，短期人民币汇率或不会突破7.35关口，加征关税落地之后或将阶段性贬值至7.5附近。第二，防空转。央行四季度例会同时指出宽信用与防空转，强调了金融对实体经济的支持力度加大，同时警惕资金空转问题加剧。第三稳房价。房地产止跌回稳能带动通胀预期回升，央行四季度例会强调着力推动已出台金融政策措施落地见效，并且新增强调加大存量商品房盘活力度。
▍第三，未来还有什么？下一步，央行有可能会在春节前进行降准来应对年初存在的较大流动性缺口，另外有可能会加大债市调节力度，稳定国债利率预期。
第一，货币政策方面，春节前有望进行降准。首先，从近六年有五年在春节前降准的经验看，春节前是比较重要的观察窗口。其次，考虑到春节前居民取现、信贷开门红、大规模置换债前置发行和缴税大月等因素，我们认为，春节之前存在降准的可能性。第二，债市方面，央行可能会加大对债市的调控力度，引导债券收益率曲线正常化。2025年1月9日《金融时报》央行主管媒体具体是提醒当前市场对于货币宽松有“抢跑”之嫌，我们认为后续央行可能还会通过公开发言和口头干预提示利率风险，同时可能加大已有工具如卖出国债来稳定利率，也存在超预期启用新工具的可能性。第三，汇率方面，配套的外汇管理政策有望持续出台，增强人民币韧性。
▍宏观经济运行跟踪：促消费政策带动2024年12月核心CPI持续改善。
12月的物价数据呈现出“居民侧核心CPI延续转暖，工业侧PPI回升进程有所反复”的特征。CPI同比读数小幅回踩至0.1%，主要受到部分食品价格超季节性回落的影响，市场更为关注的核心CPI已经实现连续第三个月的改善。其中，交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消费品价格的边际改善尤为显著，体现出以旧换新政策加力支持的积极影响。展望2025年，在以旧换新政策已确定进一步加力扩围的支持下，耐用消费品价格有望迎来持续性改善。内、外需定价的大宗商品价格共振回落，12月PPI环比再度落入负值区间。向后看，短期支撑PPI边际改善的核心逻辑仍然为“两新”政策加力对下游工业品需求的带动、以及广义财政支出增强后基建实物工作量的改善。但考虑到当前产能利用率仍然处于偏低的历史分位数区间，我们认为，若想驱动PPI年内大幅改善并实现转正，或需看到供给侧更严格的政策出台。本周市场关注中国12月物价数据，下周关注中国12月进出口数据、金融数据、四季度经济数据和美国12月CPI数据。
▍风险因素：
国内经济运行不及预期，地缘政治风险变化超预期，国内政策力度不及预期。