茶年,?学压，准确揭晓落实

随着我国经济结构的不断优化，经济发展由高速增长阶段进入高质量发展阶段，基础设施领域也逐步进入存量时代，盘活存量资产对当下我国经济增长具有重要意义。此外，资管新规以来，居民端面临高收益资产的缺失，债市收益率的趋势性下行使得可配置的安全资产收缩，因此REITs市场的拓展升级也能够优化居民端资产配置结构，投资者对REITs的关注度不断增加。

REITs一级发行情况：截至2024年12月23日，我国REITs市场发行规模达58只、1611亿元，集中在七种底层资产，其中产业园类和高速公路类发行数量最多，且高速公路REITs单只发行规模远超其他种类；生态环保类数量最少。

受益于政策支持和二级市场表现回暖等原因，2024年发行明显提速，迎来爆发式增长。2024年已发行28只REITs、625.06亿元，其中高速公路和消费设施类发行较多，规模分别为220.64亿元和198.18亿元，数量5只和7只，产业园、能源基础设施、仓储物流、保租房类发行则相对较少。

投资者结构来看，目前我国公募REITs呈现出以战略投资者为主，网下投资者和公众投资者为辅的结构。进一步穿透到细分类别投资者，除原始权益人外，券商、保险等机构投资者是REITs市场主要配置力量，投资者结构的丰富与多元化为REITs市场注入发展活力。

二级市场表现：中证REITs全收益指数上经历了初期上涨、波动回调和触底回升三个阶段，2024年以来表现较好回升明显。具体到各类产品上，首先，上市以来生态环保、保租房和能源基础设施类REITs涨幅较大，而高速公路、产业园和仓储物流类表现则相对较差。其次，2024年以来，公募REITs二级市场表现整体良好，除仓储物流类出现较大跌幅，其他类型REITs均上涨，保租房、能源基础设施、生态环保类REITs涨幅最大，而高速公路和产业园REITs逆跌上涨。

此外，我们观察到REITs产品的风险较为明确地介于股债之间，而收益情况从绝对值水平上略偏向股市。

各类REITs特征及发展情况：

基建类主要是产权类与经营权类，产权类包括产业园和仓储物流REITs、经营权类包括高速公路、能源基础设施和生态环保类REITs，整体特征：1）底层资产都是重资产行业，前期投入大，目前运营成熟稳定，均具备一定力度的政策扶持，且地理位置优越、产业结构完善等优点明显。2）收入来源包括发电收入、租金、通行费等，整体稳定性较好。3）由于包括产权类和经营权类两种REITs，因此整体派息率差异较大，从内部来看产权类基本在3％-5％之间，经营权类多在7％以上。整体涨幅表现适中，2024年平均上涨9.70％，其中经营权类表现更好，产权类表现在整体REITs市场中垫底。

地产类即保租房REITs，底层资产优质，项目期限较长，均在60年左右，区位优势明显，配套生活设施完善，收入主要为租金收入，受到政策的大力支持，租金定价受到政策监管低于市场价格，在当前相关资产仍较稀缺且租房刚需的情况下收入稳定性好，抗周期能力强。可供分配金额完成度高，派息率在4％-5％之间。2024年REITs二级市场涨幅33.36％，是表现最好的品种。

消费类REITs底层资产优质，区位优势明显，都是当地核心商圈的头部项目，市场化程度较高，原始权益人运营管理能力成熟，受政策支持力度大，作为头部项目现金流往往较为稳定。收入主要来源于租金收入，租户数量多且较为分散。2024年来业绩表现优异，收入提升明显，派息比率也相对较高。2024年REITs二级市场涨幅11.98％，是表现排名4/7的品种。

从基建产权类REITs的经验与现状出发，分析地产、消费类后续发展可能面临的情况：

1）基建产权类REITs近期业绩下滑的一个重要原因是市场供给压力大、存量竞争加剧，从这点来看，保租房REITs由于底层资产稀缺，短期内租房刚需的格局不会改变，供给压力不大，而消费类REITs目前虽然竞争较为激烈，但由于购物中心存在显著的马太效应，因此实际上收入表现会比较好，短期来看地产和消费类REITs或仍将延续稳定的收入。

2）原始权益人的运营管理能力影响REITs业绩，产业园和仓储物流REITs都存在到期不续约、提前退租的问题，对出租率和租金收入负面影响较大，即便有违约补偿机制，也对其REITs估值带来了较大冲击，因此地产和消费类REITs也要格外关注这些问题，尤其是消费类REITs的项目运营管理能力是影响该类业绩的关键要素，需防范潜在的退租风险。

3）这三类REITs都具备政策支持，特别是2025年政策将继续加大力度促进房地产止跌回稳以及提振消费扩内需，因此随着房地产市场趋稳，消费结构的升级与消费需求的多样化，地产和消费类REITs的规模扩张、估值提升前景可期。

根据上述的估值驱动因素，结合我们对2025年各类REITs基本面的判断，给出品类推荐顺序：消费、地产类REITs>基建经营权类REITs>基建产权类REITs。首先，消费和地产类REITs增长潜力最大，其中地产类由于租房刚需、抗周期性很强，底层资产租金收入十分稳定，在风险偏好较低的情况下预计仍将维持高估值，而消费类由于底层资产运营良好，租金收入持续上涨，未来增长潜力较大。其次，基建经营权类REITs增长整体适中，其中能源基础设施、生态环保板块稳定性较强，增长潜力可能相对较大，而高速公路类周期属性相对较强，业绩下滑明显，增长动力或相对有限。此外，基建产权类REITs表现可能有限，产业园、仓储物流基本面仍不强，供给压力大，相对机会有限。但一方面目前仓储物流类REITs在2024年已有一定超跌情况存在，后续估值修复空间大，另一方面这两类REITs对基本面改善更加敏感，也需关注后续基本面的变动对这两类REITs触底反弹的带动作用。

海外经验对我国REITs市场的参考分析：我国REITs市场正处在起步向高速发展的过渡阶段，而海外REITs市场经过数十年的发展，已经形成了较为成熟的体系，其成功经验为我国REITs市场的进一步发展提供了宝贵的借鉴。

首先，从海外市场发展经验来看，大多数国家公募REITs市场的发展也出于应对经济增长乏力、经济结构转型的需要。

其次，美国作为全球最大的REITs市场，经历了超过60年的深度发展，REITs种类随着经济和市场发展不断丰富，到如今已成为世界最大的REITs市场中心，截至2024年11月，美国REITs类别丰富，底层资产由传统的零售、商业地产向基础设施类扩张，主要涵盖13类不动产类型。

通过历史复盘，整体来看，美国成熟的REITs市场发展经验对我国的借鉴意义主要在三个方面：1）税收优惠政策是REITs市场发展阶段的关键推手。2）制度建设与法律保障是REITs市场成功运转发展的重要因素。3）多元化的底层资产类别推动市场稳定、分散风险。

那么对于我国的经验参考：首先，对于地产类REITs，美国的底层资产主要对应公寓、独栋住宅和移动式房屋一类的普通住房，而我国底层资产主要是政策支持的保障性租赁住房，我国后续可逐步扩展将更多商业类地产项目纳入，可考虑和保租房相似的如有稳定现金流的长租公寓等，在地产修复周期中通过投资不同类型的房地产项目，实现风险的有效分散。

其次，对于消费类REITs，我国目前底层项目均为购物中心，与美国零售类REITs的底层资产基本一致，这些REITs主要依赖于商家经营状况来保障租金收入，因此在周期波动中仍需关注底层资产的运营能力和抗周期性。此外，美国的独立零售商店类REITs底层资产通常是会在商圈内出现的某一类独立商店，通常具有更强的客户黏性，具备一定抗周期能力，投资稳定性较高。因此后续在政策支持消费的辐射范围扩大的影响下，消费类REITs或也将扩大底层资产多样化，延伸至独立式商店，并注重精细化运营，加强防御性风险管理。

风险提示：1. REITs政策出台力度不及预期的风险；2. REITs 产品发行规模不及预期的风险；3. 基本面修复较缓影响底层资产运营不及预期的风险

正文

一、国内公募REITs发展几何？

（一）我国公募REITs发展背景

随着我国经济结构的不断优化，经济发展由高速增长阶段进入高质量发展阶段，基础设施领域也逐步进入存量时代，盘活存量资产对当下我国经济增长具有重要意义，REITs市场发展进入关键阶段。随着我国经济切换至高质量发展阶段，传统的“高负债、高杠杆、高周转”的增长模式难以为继，政策层面强调创新驱动、绿色发展和结构优化，探索房地产业的“新发展模式”。在这一背景下，REITs作为一种新兴融资工具，专注于投资不动产领域，能够有效促进基础设施建设和房地产行业的结构优化，在盘活存量资产、化解房地产风险等方面发挥重要作用，引导金融服务实体经济。

当前我国的REITs市场仍处于起步阶段，规模较小，但近年来政策不断下REITs市场发展潜力巨大。2020年4月发改委和证监会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着我国公募REITs发展正式起步，此后相关政策不断出台，公募REITs发展在持续推动。截至2024年12月23日，我国共发行58只公募REITs，总发行规模超1600亿元，在全球范围内来看规模仍然较小，尤其相较于美国等成熟的REITs市场存在显著差距，仍处于起步阶段，未来具备巨大的发展潜力和增长空间。

此外，资管新规以来，居民端面临高收益资产的缺失，债市收益率的趋势性下行使得可配置的安全资产收缩，因此REITs市场的拓展升级也能够优化居民端资产配置结构，投资者对REITs的关注度不断增加。从过去“非标”资产资金流向来看，多数资金通过各类金融机构的资金池、产品嵌套包装等技术手段，最终流向除了房地产外主要是地方城投基建项目。目前来看，随着理财净值化管理及房地产市场回归理性，未来居民端的资产配置方式将逐步由实物资产转向金融资产，而安全属性较强的债券收益率已经在2024年压降到绝对低位，截至2024/12/23，十债收益率已经压缩至1.7%的历史新低，较年初2.56%已下行86BP，债券投资机会收窄；在此情况下，兼具收益率与稳定性属性公募REITs成为居民及金融机构资产配置的重要渠道，REITs的含金量和关注度在进一步抬升。

因此，在我国公募REITs市场发展前景广阔，投资者的关注和配置逐渐增加的背景下，为进一步探索我国公募REITs市场的特征和发展中的投资机会，本报告通过复盘梳理公募REITs整体发行概况、总结基建、地产和消费三类REITs特征和现存堵点、借鉴海外REITs市场发展经验，以期为投资者对我国公募REITs市场可能的发展路径和投资建议提供一定方向。

（二）REITs基本概念及发展历程

REITs是一种通过证券化方式将不动产转化为流动性较强的上市证券的金融产品，具有回报稳定、风险较低、流动性高等优点。首先，REITs主要以不动产或与不动产相关的资产为投资对象，募集到的资金用于购买、管理和运营这些资产，并将产生的收益按比例分配给投资者。且我国监管要求REITs产品强制分红，每年必须至少把可供分配收入的90％作为给投资者的收益分配，因此其投资回报稳定、风险相对有限。其次，REITs通常属于公募性质，将完整的不动产资产分为较小的基金份额，允许更多的普通投资者参与其中，从而降低了不动产投资的门槛，相比传统的不动产投资流动性更高。

REITs起源于20世纪60年代的美国，现已发展为全球化的产品，总规模超过两万亿美元。为了吸引资本进入不动产市场，1960年，美国创立了REITs这一新兴的投资工具，降低了普通投资者参与不动产市场的门槛。从1990年代起，REITs逐渐在全球普及，近30年来全球REITs市场迎来高速发展期，目前全球已经有40多个国家和地区建立起REITs市场，总规模超过两万亿美元，其中美国是国际上规模最大、发展最成熟的市场。

国内REITs市场发展起步较晚，目前仍处于初级阶段，市场规模约1600亿元，近年来相关政策持续完善，未来发展潜力巨大。2008年，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，提出开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道；2014年，我国第一只类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”在深交所上市发行；2020年，证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及配套的的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，监管层开始积极推动公募REITs试点落地，标志着国内公募REITs正式启动；2021年6月，首批9只公募REITs在上交所和深交所上市，此后多项重要政策接连出台以支持公募REITs发行。截至2024年7月，发改委发布通知要求全面推动基础设施REITs常态化发行，REITs发行在2024年明显加速，截止2024/12/23，我国公募REITs的底层资产已扩展至商业、消费领域，发行数量达58只，总发行规模1600亿元，已迈入常态化发行新阶段。

（三）REITs一级发行与二级市场表现

截至2024年12月23日，我国REITs市场发行规模达58只、1611亿元，受益于政策支持和二级市场表现回暖等原因，2024年发行明显提速，迎来爆发式增长。从发行节奏上来看，2021年在年中前后首批9只REITs发行，全年共发行11只，总发行规模达364.25亿元；2022年国务院、证监会、发改委等多部门相继推出多项重要政策以盘活存量资产、做好保障性租赁住房试点等，大力支持REITs的发展，2022年全年共发行13只REITs，总发行规模达420.30亿元；2023年发行速度放缓，全年仅发行6只，总发行规模201.63亿元；进入2024年以来，消费基础设施REITs被纳入底层资产，利好政策频发，发改委发布通知全面推动基础设施REITs常态化发行，REITs市场不断扩容提质，截至12月23日，本年度已发行28只REITs，总发行规模达625.06亿元，除生态环保类之外，其他类型REITs均有发行，其中高速公路和消费设施类发行较多，规模分别为220.64亿元和198.18亿元，数量5只和7只，产业园、能源基础设施、仓储物流、保租房类发行则相对较少，发行规模分别为91.29亿元、62.97亿元、38.29亿元、13.69亿元。

按项目属性分类，我国REITs可分为产权类和特许经营权类2个大类，由于性质不同，产权类的派息率较低，而特许经营权类的派息率较高。截至2024年12月23日，我国发行的REITs中35只为产权类REITs，占比约60%，23只为特许经营权类REITs，占比约40%。其中产权类REITs主要投资于基础设施项目的所有权，包括土地使用权和建筑物所有权，其投资回报通常来自于租金收入和底层资产价值的增长，而特许经营权类REITs则主要投资于基础设施项目的特许经营权，持有的是在一定期限内对基础设施项目的经营管理权，底层资产到期后资产价值归零，通常无偿转交给政府，因此每年的派息比率较高。产权类派息率基本在5％以下，而特许经营权类派息率基本高于7％。

按底层资产继续穿透，已发行的REITs产品包括七种底层资产，其中产业园类和高速公路类发行数量最多，且高速公路REITs单只发行规模远超其他种类；生态环保类数量最少。具体来看，截至2024年12月，产业园区和高速公路的发行只数分别为16只和13只，高速公路REITs由于单只发行规模大，平均为52.93亿元，远超其他种类的20亿左右的规模，发行总规模达688.09亿元，占REITs总发行规模约43％，产业园区的发行规模为259.63亿元，占REITs总发行规模约16％；能源基础设施类发行8只，发行规模为206.28亿元，占总发行规模约13％；消费设施REITs虽然在2024年才开始发行，但发行迅速，目前已发行7只，发行规模为198.18亿元，占总规模约12％；仓储物流和保租房均发行6只，发行规模分别为132.72亿元和94.45亿元，占总规模约8％和6％；生态环保REITs在首批发行2只后便不再发行，发行规模为31.90亿元，仅占总发行规模约2％。

投资者结构来看，目前我国公募REITs呈现出以战略投资者为主，网下投资者和公众投资者为辅的结构。其中战略投资者占据了主要地位，平均占比达72.18%，网下投资者和公众投资者的占比分别为19.76%和8.05%，战略投资者的参与可以为REITs的发行提供更为稳定的资金支持，而网下投资者和公众投资者则是为了获取REITs产品的投资机会。具体来看，高速公路、消费设施和能源基础设施的战略投资者占比较高，平均分别为77.21％、75.90％、74.13％，反映出这几类REITs资产相对更优质，REITs产品相对成熟。

进一步穿透到细分类别投资者，除原始权益人外，券商、保险等机构投资者是REITs市场主要配置力量，投资者结构的丰富与多元化也为REITs市场注入发展活力。截至2024年中报，36只披露中报的REITs中按前十大持有人份额占比均值计算，原始权益人持有份额占比最大，约在55%左右，除此之外，机构投资者占比也达到30%左右，其中券商、保险、信托、私募、公募基金是前五大主要参与者，分别占比约10%、8.6%、3.3%、2.6%、1.1%，个人与其他类别投资者占比也达到3.8%，多元化的资金参与在优化投资者结构的同时也为REITs市场注入活力，提高定价效率。

另外，从机构投资者的配置偏好来看，前五大参与者中：券商配置底层资产较为分散，各类REITs均有配置，其中能源基础设施、生态环保和高速公路的平均持有占比最高均在10%以上，其他各类的持有占比也在7-9%左右；保险的投向偏好相对清晰，主要是仓储物流、保租房和产业园，持有占比分别为17.5%、11.1%、10.2%，其他类别占比约在4-9%；信托投向较为明确，主要是消费类占比16.1%，其他类别主要涉及高速公路、保租房、产业园和仓储物流，但占比仅在0.2-4.1%左右；公募与私募基金投向较平均但占比均不高，基本都在0.3-4.7%之间。

从二级市场的表现来看，2021年以来中证REITs全收益指数上经历了初期上涨、波动回调和触底回升三个阶段，2024年以来表现较好，回升明显。自2021年6月首批9只公募REITs上市以来，受益于政策支持和市场对REITs的逐步认可，REITs指数迅速上涨，并在2022年2月达到了最高点；随后，由于前期累计涨幅过高，叠加疫情扰动基本面等影响，REITs指数开始大幅回调，并在2022年和2023年内一直表现为震荡下行的行情，在2024年初下跌到历史最低点；进入2024年后，在前期市场大幅调整的基础上，投资者情绪逐渐修复叠加权益市场偏弱势、利率中枢持续下移，以及高息安全资产供给有限、资产荒的格局深化等因素影响，REITs指数在一季度快速上涨到950点左右后趋稳并在二-四季度保持震荡，截至2024年12月23日指数值为953.63，处在37.3％的历史分位，与2023年三季度时期相当，全年涨幅达到10.7%。

具体到各类产品上，首先，上市以来至今，生态环保、保租房和能源基础设施类REITs涨幅较大，而高速公路、产业园和仓储物流类表现则相对较差。截至2024年12月23日，公募REITs市场已上市55只产品，考虑分红后的后复权价格，35只自上市以来收涨，20只收跌，其中涨幅最大的底层资产类型为保租房类，自上市以来平均上涨36.51%，能源基础设施和生态环保类紧随其后，平均涨幅为33.67％和30.99％；消费设施类平均涨幅适中，为11.98％；高速公路、产业园和仓储物流类表现则较差，自上市以来分别平均下跌1.37％、1.64%和6.03%。

其次，2024年以来，公募REITs二级市场表现整体良好，除仓储物流类出现较大跌幅，其他类型REITs均上涨。其中，保租房、能源基础设施、生态环保类REITs涨幅最大，而高速公路和产业园REITs逆跌上涨。截至2024年12月23日，2024年有42只REITs上涨，13只下跌，从各版块来看，保租房和能源基础设施、生态环保类涨幅最大，平均涨幅分别为33.36％、28.03％和20.36％；消费设施、高速公路和产业园类REITs都表现出一定程度的上涨，分别平均上涨11.98％、6.96％和6.13％，尤其是后二者逆跌上市以来表现；而仓储物流类由于对经济周期敏感性较高，且底层资产运营状态不佳，2024年以来平均下跌6.63%。

最后，收益率和波动率数据表明，REITs表现介于股债之间，略偏股性。从近三年表现来看，首先收益情况，2022年权益市场整体走弱，REITs市场年化收益率0.02%，跑赢沪深300和中证1000指数但不及中证全债；2023年REITs市场年化收益率-23.33%，表现均不及股债；2024年截至12月23日，REITs指数年化收益率为11.33％，表现好于中证1000和中证全债，仅差于沪深300指数。其次波动率来看，近三年REITs年化波动率均介于股债之间。此外，我们观察到REITs产品的风险较为明确地介于股债之间，而收益情况从绝对值水平上略偏向股市。

综上所述，我国公募REITs目前体量仍较小，但在2024年进入高速发行的阶段，发展潜力大，收益与风险基本介于股债之间略偏股性，且全年累计涨幅超过10%，其中保租房、能源基础设施和环保类表现最好，仓储物流类表现最差。在后文中我们将依据底层资产把REITs分为基建、地产和消费三类，进一步分别总结其更深入和细致的特征，并且由于基建类REITs发行较早，市场较为成熟，本文将从基建类REITs的经验出发对地产和消费类REITs进行对比和展望，以期为我国公募REITs投资提供建议。

二、各类REITs特征及市场展望

（一）基建类REITs：发展相对成熟、收入来源广泛、派息率整体较高、另有经营权类资产

1、产权类：包括产业园和仓储物流REITs。这两类REITs的收入主要来源于租金收入和物业管理费，其中绝大部分为租金收入，定价的市场化程度高，对宏观经济景气度较为敏感。收入主要由出租率、租金水平、租户结构、租约期限等决定，增长主要来自于租金收入和底层资产估值的提高，近年来稳定性较好，租金收入和出租率基本维持在较高水平，但近期出现一定业绩分化。此外，底层资产都具备较好的区位优势，有一定政策力度支持。REITs特征上，单只发行规模适中，一般在10-20亿元之间，发行期限较长，均在30年以上，派息比率基本在3％-5％之间，可供分配金额基本能完成预测值的要求。

1.1产业园REITs的基本面：产业园是在区域政策和产业政策的指导下，由政府或企业为实现产业发展目标而创立的特殊区位环境，资本、产业、技术等要素高度集结，存量规模大、资产质量好，是国家进行存量资产盘活的重点领域；我国目前已发行16只产业园REITs，是现存数量最多的种类，平均发行金额16.23亿元，规模适中。

用于发行REITs的产业园主要拥有以下特征：1）区位优势明显，发展潜力大，园区主要位于一线城市以及杭州、苏州、合肥等新一线城市，交通便利，产业链成熟，配套设施齐全，均为具备一定区位优势的地区。2）租户行业主要包括信息技术、生物医药、电子、高端制造等新兴行业，竞争力和发展前景好，通过产业集群可以形成规模经济，对周边地区的经济发展具有一定带动作用。3）底层资产以办公楼、工业厂房、孵化器等为主，运营管理水平较高，整体运营已相对成熟。4）政策主导性强，园区多通过政府主导的方式开发运营，地方政府会设立产业园区管委会进行管理，园区内主要行业的发展路径需要符合地方政府的产业政策，受政策影响较大。

从可供分配金额来看，产业园REITs多数能达到预期水平，2023年的派息比率基本在3％至5％之间，收入稳定性较好，2024年前三季度派息比率相比去年同期有所分化。2023年产业园REITs可供分配金额完成情况整体较好，大部分能超额完成预测值，其中华安张江和博时蛇口完成度较低是由于在2023年扩募，导致其预测可供分配金额偏高，实际上完成度仍较高。2024年仅有三只REITs披露了预测可供分配金额，前三季度完成度均在70％左右，完成情况也较好。从派息比率来看，2023年产业园REITs的派息比率基本在3％-5％之间，与其他产权类REITs的派息比率（3％-5％）处于同一区间，说明在强制分红的要求下收入较为稳定；而2024年前三季度的派息比率较去年同期，部分REITs基本保持稳定，但部分REITs受产业园空置率上升、需求不足影响，下跌幅度较大，部分REITs则由于去年同期基数较低等原因上涨明显，表现出较为明显的分化。

产业园REITs的收入来源主要包括租金收入和物业管理收入，其中租金收入占比较大，成本主要是运营管理费。租金收入由出租率和租金水平共同决定，租金收入的稳定性与出租率、租户集中度、租约期限结构等底层资产基本面有关，进一步受所处区位、园区产业发展情况、租户客群、宏观经济走势等多种因素影响。成本方面包括运营管理费、日常维修保养费等，以运营管理费为主，一般依据运营管理协议约定，成本端较为稳定。因此，产业园REITs的增长主要来自租金收入的提高和底层资产估值增长。

近四个季度以来，产业园项目业绩表现分化明显，Q3租金收入较去年同期平均下降5.94％。多数项目业绩下行压力较大，租金水平承压，部分项目“以价换量”现象严重。具体来看，由于整体市场新增需求不足，存量竞争加剧，大部分REITs的租金收入和出租率均出现一定程度的下滑，其中租金收入下滑较大的为建信中关村REIT和东吴苏园产业REIT，2024第三季度同比下滑分别为25.84％和11.65％，出租率下滑较大的为华夏和达高科REIT和东吴苏园产业REIT，2024第三季度同比下滑12.57％和10.70％；与此同时华安张江产业园REIT表现出逆势增长，但主要是由于去年的退租事件导致其基数较低；博时蛇口和国泰君安东久新经济则较为稳定，产业园REITs业绩分化明显，整体来看呈下行趋势。同时，部分项目“以价换量”现象严重，如建信中关村REIT的租金收入大幅下降，而出租率却明显上升，反映出目前产业园的租金下行压力较大。

总结来看，1）产业园是现存种类最多的REITs，底层资产较为优质，地理位置、配套产业设施、租户结构等优势明显，具备政策支持。2）收入主要来源于租金收入，由出租率和租金水平共同决定，受园区地理位置、产业发展情况、租户客群等因素影响，市场化程度相对较高。3）派息金额较为稳定，基本能达成预期目标，派息比率在3％-5％之间，收入稳定性较好；4）但最近一年来底层项目业绩承压明显，表现出一定程度的分化，总体出现下跌态势。2024年以来REITs涨幅为6.13％，是表现第六的品种，也是所有上涨的REITs种类中涨幅最小的。

1.2仓储物流REITs基本面：仓储物流是指利用自建或租赁的库房和场地，根据客户需求对货物进行储存、保管、装卸搬运和配送的行业。目前我国已发行6只仓储物流REITs，平均发行金额为22.12亿元，规模适中。用于发行REITs的仓储物流底层资产具备以下几个特征：1）基本都是高标准仓库，运行效率更高，资产更为优质，主要需求方为物流、电商、制造业等，需求增长迅速。2）主要集中在珠三角、长三角、环渤海及一线城市等，交通便利，产业布局完善，地理位置优越。3）运营条件较为简单，原始权益人均具备丰富的运营经验，项目投入使用后短期内就可进入稳定运营的成熟期，市场化程度较高。

从可供分配金额来看，仓储物流REITs基本能达到预期水平，2023年的派息比率均在4％至5％之间，并且2024年前三季度累计派息比率基本保持稳定。2023年仓储物流REITs可供分配金额完成情况良好，中金普洛斯、红土创新盐田港、嘉实京东仓储三只的完成度分别为101.46％、99.06％、106.09％，有两只能超额完成。2024年前三季度，中金普洛斯、红土创新盐田港和华夏深国际的完成度分别为75.14％、78.49％和28.12％，其中华夏深国际由于在2024年6月17日发行，可供分配金额相对较低，整体来看2024年完成情况也较好。从派息比率来看，2023年仓储物流REITs的派息比率均在4％至5％之间，并且2024年前三季度的派息比率较去年同期基本保持稳定，说明仓储物流REITs的底层资产整体表现稳定。

与产业园REITs类似，仓储物流REITs的收入来源也主要包括租金收入和综合管理服务收入，整体增长弹性主要来自租金和底层资产估值的提升。租金收入是最主要的收入来源，由出租率和租金水平共同决定，主要与租约到期期限、租户行业、租户集中度、关联客户占比等有关，进一步受区位优势、区域配套设施完善程度、宏观经济形势、市场供需等多种因素影响。整体的租户结构较为简单，租约相对较长。仓储物流REITs的增长与产业园REITs相同，主要来自租金收入的提高和底层资产估值增长。

仓储物流REITs租金收入和出租率均有所承压，Q3租金收入较去年同期平均下降6.74％，多数项目业绩下行压力较大，租金水平承压。具体来看，目前仓储新增供给放缓，存在一定的去化压力，且需求仍在缓慢复苏，短期内竞争较为激烈，近四个季度以来，中金普洛斯和红土创新盐田港REIT的租金收入和出租率均出现一定程度的下滑，租金收入在2024第三季度同比下滑分别为5.27％和13.64％，出租率2024第三季度同比下滑分别为3.98％和4.92％。嘉实京东仓储REIT表现则十分稳定，出租率一直延续满租状态，租金收入也基本保持稳定。但嘉实京东仓储REIT的武汉项目存在降租续约以维持出租率的情况，存在一定的“以价换量”现象，也反映出仓储物流项目整体出租压力较大，存量竞争加剧。

综上，1）仓储物流REITs与产业园REITs性质比较接近，底层资产优质，区位优势明显，运营条件更为简单，市场化程度较高。2）租金收入是主要收入来源，派息金额较为稳定，完成度整体较高，派息比率在4％-5％之间；3）但最近一年来项目业绩承压明显，总体上呈小幅下跌态势。4）2024年以来REITs涨幅为-6.63％，是唯一下跌的品种，表现整体较差。

那么在仓储物流与产业园类REITs基本面相似且均承压的情况下，仓储物流类REITs在二级市场上表现更差，或已存在超跌。一方面2024年1月4日嘉实京东仓储的武汉项目降租续约事件引发了市场的悲观预期，带动全仓储物流板块下跌，一周之内嘉实京东仓储、中金普洛斯和红土创新盐田港三只已上市的仓储物流REITs分别大幅下跌23.89％、19.02％、11.52％，且部分仓储项目也受到“离岸外包”等负面影响；另一方面，从全年表现来看，仓储物流类2024年平均跌幅达到6.63%，已超出上市以来整体跌幅6.03%，或已存在一定程度的超跌。

2、经营权类：包括高速公路、能源基础设施和生态环保类REITs。底层资产收入主要来自通行费、发电收入、污水和垃圾处理收入，市场化程度低，一般由政府定价，政策环境稳定，但资产受政策变化的影响比较明显，现金流稳定性好。由于持有的是底层资产的经营权，REITs的市场价格会不断下降，到期后资产价值归零，因此现金分派率较高，多在7％以上，平均发行规模较高，资产期限一般不超过30年。

2.1高速公路REITs：我国高速公路经过几十年的发展，在2023年末里程数达到18.36万公里，稳居世界第一，发展已十分成熟。高速公路建设的前期需要大量投资，回收周期较长，但运营成熟后往往会拥有稳定的现金流。因此底层资产质量都较为优质，普遍处于运营成熟期，多位于东中部地区里经济发达、人口密集、交通需求旺盛的地段，比如杭徽高速、沪苏浙高速、武深高速等，区位优势明显，发展潜力大。我国目前已发行13只高速公路REITs，资产规模较大，平均发行规模达52.93亿元，远超其他所有种类REITs，发行期限较短，一般在10-20年之间。

高速公路REITs的收入基本来源于通行费，成本主要包括人工成本和养护成本，行业的周期属性较强，收入稳定性好。通行费由车流量和收费标准共同决定，其中收费标准由政府部门主导定价，运营企业议价能力弱，政策较为稳定，一般受常规收费标准调整、优惠政策影响。因此在收费标准稳定的前提下，通行费收入主要由车流量决定。车流量会受到多种因素的影响，包括地理位置、路网通行需求、公路里程数、天气条件、宏观经济等，表现出一定的季节性。一般来说，经济发展迅速、人口密集、产业结构合理的地区其高速公路增长预期较好，暑假、十一黄金周以及天气条件好的时间段出行需求较高，车流量高。此外，客车和货车有不同的收费标准，其比例结构也会影响通行费收入。成本方面，主要包括人工成本和养护成本，都较为稳定。

从经营业绩看，2024年来高速公路REITs通行费收入同比下滑（Q3较去年同期平均下降7.85％），整体承压明显，但在第三季度环比迎来季节性改善（环比平均改善12.78％）。2024年来由于宏观经济基本面较弱，居民消费预期变化，交通需求不足，叠加部分地区出现大规模持续降雨、路网结构变化带来的负面影响等，导致2024年三个季度中，各只高速公路REITs的通行费收入同比均表现出不同程度的下滑。进入第三季度后，暑假迎来旅游旺季，客运出行大幅增加，各REITs通行费收入环比上涨明显，业绩迎来季节性改善，但从同比数据来看表现依旧不佳，收入短期内面临较大的下行压力。此外，近四季度日均车流量的数据整体也较为稳定，没有表现出较为明显的增长。

高速公路REITs的可供分配金额在2023年完成度有限，但2024年前三季度完成情况较好，2023年派息比率基本在7％以上，2024年前三季度派息比率较去年同期平均小幅下降0.57％。具体来看，有2只REITs没有完成2023年预期目标，分别为华夏中国交建和中金安徽交控REIT，可并且完成度较低，分别为77.34％、87.82％，整体完成度不及预期。但在2024年前三季度中披露了预测可供分配金额的三只REITs完成度均超75％，2024年以来表现良好。从派息比率来看，2023年各只REITs的派息比率基本都高于7％，这也反映了高速公路作为特许经营权类REITs，其派息比率相对较高，然而2024年前三季度累计派息比率整体相较去年同期有所下滑，说明2024年高速公路资产业绩承压。

综上，1）高速公路REITs底层资产平均规模很大，发行期限较短，多位于经济发达、人口密集的区域，由于受政策影响较大以及对宏观经济相对不敏感，市场化程度较低，收入稳定性好；2）通行费是主要收入来源，由车流量和收费价格共同决定，主要受地理位置、客货车比例、公路里程数、天气条件等影响；3）派息比率基本在7％以上，2024年来可供分配金额完成度较高，但最近一年来业绩承压；4）2024年以来REITs涨幅为6.96％，在所有品种中表现第五，但较上市以来转跌为涨。

2.2能源基础设施REITs：能源基础设施是指用于能源生产、传输、分配、转换和消费的一系列设施，包括水坝、水库、发电厂、智能电网、变电站、配气站、煤矿田等。中国能源结构正经历从传统能源向新能源的转型过程，新能源近年来得到政策的大力支持，政府补贴力度大，具备较高的增长潜力。从电力装机结构和容量来看，近年来传统火电占比逐渐减小，风电、太阳能等清洁能源占比增大，且同比增速较高，能源结构转型加速。

我国目前已发行8只能源基础设施REITs，平均发行金额为25.78亿元，规模相对较大，发行期限一般在30年以下。用于发行REITs的能源基础设施底层资产主要包括天然气、光伏、风电、水电等基础设施，具有长期稳定的使用需求和现金流来源，前期投入大，后期运营成本较低。

能源型REITs的收入来源较为单一，以发电收入为主，受自然资源和天气条件影响较大，最近一年来业绩表现分化明显。发电收入由电价和上网电量共同决定，目前电价主要受政府管控，政府会设定标杆电价作为定价基准，因此波动相对可控，发电收入主要由上网电量决定。发电量主要受自然资源和天气条件影响较大，当自然资源充足、天气环境适宜时，发电量会明显增加。从近一年的发电收入和上网电量来看，业绩分化和波动较明显，鹏华深圳能源业绩小幅下跌，中航京能光伏业绩相对稳定，中信建投国家新能源则表现较好，上涨幅度较大，同时可以看到数据的波动性较大。主要是由于能源REITs的底层资产容易受到季节性和自然资源条件的影响，由于2024年三季度华南地区强降水，且电力需求具有季节性变化，导致了鹏华深圳能源业绩的下滑，而风资源的增加则推动了中信建投国家新能源业绩的上涨。

能源基础设施REITs的可供分配金额在2023年和2024年前三季度完成度均较好，派息比率都在8％以上，但2024年前三季度派息比率同比有所下滑，较去年同期平均下降1.38％。具体来看，各只REITs2023年的预期目标全部完成，并且鹏华深圳能源和中航京能光伏完成度分别为133.03％、125.63％，超额较多完成。2024年前三季度中 5只REITs的完成度也较好，其中中信建投国家电投新能源、嘉实中国电建和中信建投明阳智能虽然数值较低，但由于是在2024年2、3季度才发行，因此实际完成度较高。从派息比率来看，2023年各只REITs的派息比率都高于8％，2024年前三季度累计派息比率相较去年同期整体有所下滑，可能主要是受季节性因素影响所致。

综上，1）能源基础设施类REITs底层资产主要包括天然气、光伏、风电、水电等各类发电设施，政策支持力度大，具备较高的增长潜力；2）平均发行规模较大，发行期限一般在30年以下；3）收入来源以发电收入为主，由发电量和电价共同决定，受自然资源和天气条件影响较大，表现出较为明显的季节性；4）派息比率较高，在8％以上，可供分配金额完成度较好；5）2024年以来REITs涨幅为28.03％，是表现第二好的品种。

2.3生态环保REITs：其底层资产是用于垃圾处理和污水处理的生态环保基础设施，发行期限不超过30年，仅包括首批上市的富国首创水务和中航首钢绿能两只REITs，是发行只数最少的种类。生态环保REITs符合政策导向，运营模式成熟。富国首创水务的收入主要来自污水处理费，由污水处理量和单位处理费共同决定，中航首钢绿能的收入主要来自垃圾处理费和发电收入，其中垃圾处理费取决于入厂垃圾量和单位处理费，发电收入取决于电价和上网电量。由于电价和污水、垃圾的单位处理费均由政府部门主导定价，价格较为稳定。

从具体财务数据来看，两只REITs收入呈现出现分化。富国首创水务业绩表现较好，由于污水处理市场需求持续增长，且富国首创水务通过技术改进和精细化管理提高产能利用率，推动污水处理收入呈上升趋势，2024年前三季度污水处理收入分别同比上升8.41％、2.02％和3.78％，后续增长潜力也较大。而中航首钢绿能受到全市生活垃圾焚烧处理能力增加，叠加北京市垃圾处理厂供给增多竞争加剧的影响，底层资产收入下降，2024年前三季度中发电收入同比变化-19.13％、14.33％、-19.44％，垃圾处理收入同比变化-11.23％、1.89％、-18.20％。

可供分配金额完成度高，全年派息比率基本在8％左右，但2024年前三季度派息比率有所下降，较去年同期平均下降1.02％。生态环保的两只REITs由于都是在2021年发行，未披露2023和2024年的预测可供分配金额，从2022年的完成度来看，整体完成度很好，分别为100.28％和134.64％，均超额完成预期。从派息比率来看，2023年派息比率分别为7.48和8.01％，处在较高的水平，而2024年前三季度派息率较去年同期均有下行，中航首钢绿能REIT可能是受底层资产运营不佳，业绩收入下滑导致的派息比率下行幅度较大。

综上，1）生态环保REITs发行只数较少，年限不超过30年，底层资产为垃圾处理和污水处理两种设施，政策支持力度较大，收入性质相对稳定；2）往年可供分配金额完成度高，派息比率在8％左右，资产优质，但2024年业绩表现有所分化；3）2024年以来二级市场涨幅较大，平均上涨20.36％，是表现第三好的品种。

最后从基建类REITs整体来看，具备以下特征：1）底层资产都是重资产行业，前期投入大，目前运营成熟稳定，均具备一定力度的政策扶持，且地理位置优越、产业结构完善等优点明显。2）收入来源包括发电收入、租金、通行费等，整体稳定性较好。3）由于包括产权类和经营权类两种REITs，因此整体派息率差异较大，从内部来看产权类基本在3％-5％之间，经营权类多在7％以上。整体涨幅表现适中，2024年平均上涨9.70％。

（二）地产类REITs：保租房为底层资产、项目周期长、政策拉动抗周期、涨幅最大

地产类即保租房REITs：其底层资产均为保租房，是一种旨在解决特定人群住房困难的住房类型，主要面向新市民、青年人等群体的住房，发行期限均在60年左右，在当前城镇化的进程下，大城市住房刚需旺盛，保租房由于其租金低廉，一般设定为不超过同类型市场租赁住房租金的90%，且仍处在起步阶段，政策支持力度大，是盘活存量资产的重要手段，整体上供不应求，因此是非常优质的稀缺资产。目前发行的6只其底层资产均位于北京、上海、深圳、厦门等经济发达城市，区位优势明显，交通便利，生活配套设施齐全，项目公司运营能力强，入住群体素质整体较高，租金收入稳定性很好，资产强抗周期性的特征明显。

保租房REITs的收入来源以租金为主，整体表现较为稳定，抗周期属性强。保租房的项目收入主要为租金收入，受出租率、租金水平、地理位置、租金收缴率、租约期限等影响。在当前优质保租房资产稀缺，市场需求旺盛的情况下，保租房由于其定价低于市场水平、物业服务标准、能协助租户提取公积金等，受到承租人的青睐，近两年经营业绩都较为稳定，4只REITs2024年三个季度的租金收入平均同比增速分别为0.97％、0.60％、0.88％，出租率也基本维持在92％以上。相比之下仓储物流和产业园类REITs有多只项目出租率在80％上下，说明保租房REITs出租率水平很高，是当前公募REITs中抗周期属性较强的品种。

从可供分配金额来看，保租房REITs的完成度很高，派息比率在4％-5％区间。2023年中金厦门安居、华夏北京保障房、红土创新深圳安居和华夏基金华润有巢4只REITs均超额完成预测可供分配金额，完成度分别为109.09％、110.99％、103.89％和125.30％，说明在2023年保租房REITs业绩表现很好，2024年上市的国泰君安城投宽庭在2024前三季度完成度为73.61％，整体完成度较高。从派息比率来看，4只REITs在2023年的派息比率均在4％-5％之间，派息稳定，在2024年前三季度的累计派息比率较去年同期也较为稳定，涨跌幅度均较小，再次体现保租房REITs在旺盛的市场需求下较强的抗周期属性。

综上，1）地产类REITs的底层资产优质，项目期限较长，均在60年左右，区位优势明显，配套生活设施完善；2）收入主要为租金收入，受到政策的大力支持，租金定价受到政策监管低于市场价格，在当前相关资产仍较稀缺且租房刚需的情况下收入稳定性好，抗周期能力强；3）可供分配金额完成度高，派息率在4％-5％之间；4）2024年REITs二级市场涨幅33.36％，是表现最好的品种。

与基建类REITs相比，地产类REITs现金流更加稳定，底层资产通常是人才公寓等，租金低于市场水平，二级市场表现明显好于基建类REITs，且保租房项目期限更长，存量资产稀缺，后续增长潜力更大。

此外，保租房REITs在未来发展也面临一定的挑战：1）目前我国符合条件的保租房项目供给不足，后续REITs发行规模有待扩大。2）租金上限受政府监管，可能影响到项目租金收入低于市场水平，运营灵活性不足，部分项目可能会限制短租。3）目前我国的基础设施REITs中较少涉及税收制度安排，保租房需要缴纳的税种较多，税负承压。4）后续国家关于保租房政策或有变化，包括但不限于租赁价格指导、入住审核条件趋严等，也可能对保租房REITs的发展前景形成影响。

（三）消费类REITs：购物中心为底层资产、市场化程度高、收入明显提升、涨幅适中

消费类REITs的底层资产主要为购物中心，目前已发行7只，发行年限一般不超过30年，位于北京、上海、青岛等经济发达城市的核心商圈，地理位置优越，居民消费能力和消费意愿较强，区位优势明显，未来城市发展增长潜力强劲，可为未来可持续现金流提供较强的支撑。并且在目前以提振消费扩内需的经济修复路径下，政策对于消费设施的支持力度也较大。此外，消费类项目市场化程度较高，比较依赖项目管理人的运营能力和租赁能力，但由于底层资产均为商圈中的头部项目，因此在目前消费仍在缓步复苏的过程下，此类头部项目表现较好，并且项目运营方均在商业地产领域深耕多年，运营能力成熟稳定，因此现金流情况较为稳定。

消费类REITs收入主要来源于租金收入，上市以来租金收入提高明显，平均复合增长率为27.86％；2024年以来出租率较高，维持在96％以上。与产业园、仓储物流、保租房REITs类似，消费类REITs的底层资产收入也以租金为主，主要受出租率、租金水平、地理位置等影响，但消费类由于底层资产为购物中心，对宏观经济景气度较为敏感，市场化程度相对较高。从租金收入和出租率来看，由于各项目主动运营管理能力的提升，叠加2024年以来消费温和复苏的背景，2024年前三季度各只REITs的租金收入都出现了不同程度的上涨，出租率也维持在高位，未来在政策大力支持下增长潜力巨大。

从派息率来看，消费类REITs派息率基本在3-5%左右。由于消费类REITs都是在2024年才开始发行，因此数据较少。那么从2024年前三季度表现来看，华夏金茂商业、嘉实物美消费、华夏华润商业、中金印力消费和华安百联消费REIT的累计派息比率分别为3.35％、4.74％、3.28％、2.44％和1.27％，其中中金印力消费和华安百联消费分别在第二、第三季度发行，累计派息比率较低，所以整体来看消费类REITs的派息水平符合产权类的全年分派3％-5％的大体情况。

综上，1）消费类REITs底层资产优质，区位优势明显，都是当地核心商圈的头部项目，市场化程度较高，原始权益人运营管理能力成熟，受政策支持力度大，作为头部项目现金流往往较为稳定；2）收入主要来源于租金收入，租户数量多且较为分散；3）2024年来业绩表现优异，收入提升明显，派息比率也相对较高；4）2024年REITs二级市场涨幅11.98％，是表现排名第四的品种。

后续发展前景和挑战：在扩内需提振消费的政策支持下，消费类REITs面临着持续增长的市场需求，当前已获批的消费类REITs项目均位于一线和强二线城市，人均收入水平较高，消费能力强，为后续发展提供了良好的增长基础；但同时也需警惕消费修复不及预期以及底层资产运营不善等风险对REITs估值形成扰动。

（四）三类REITs的特征对比与市场展望

前文部分分别总结了三大类资产REITs特征，这一部分我们将对这三类的特征进行对比，并为后续的发展提供一定的投资建议。

首先，地产和消费均为产权类REITs，因此与基建中的产权类共同特征较多：1）三类REITs都受到政策支持，尤其地产和消费作为目前助力经济企稳和提振的重要抓手，政策力度相对更大；2）尽管底层资产类型不同，但收入来源都主要来自租金收入和物业管理费，受出租率、租金水平、地理位置等因素影响，其中地产类租金会受到政府管制，低于市场水平；3）都具备较为稳定的现金流，基建类和消费类的市场化程度相对较高，而地产类防御属性和抗周期能力较强，表现最稳定；4）都需要成熟稳定的运营能力，其中消费类由于底层资产为购物中心，竞争激烈，需精细化运营能力更强；5）可供分配金额完成度整体较高，派息比率都较为稳定，基本在3％-5％之间；6）从底层资产运营业绩来看，消费类租金收入呈上涨趋势，地产类保持稳定，而基建类内部则分化明显。

其次，基建类中的经营权类REITs则与上述三类存在较大差异。1）底层资产收入来源较多，包括通行费、发电收入、污水和垃圾处理收入等，相对应的收费标准一般都由政府主导定价；2）市场化程度相对较低，政策环境稳定，但资产更容易受到政策环境变化的影响；3）持有的是底层资产的经营权，到期后资产价值归零，其投资收益仅来源于每年派息，不包括资产估值变化带来的资本利得，现金分派率相比产权类更高，一般在7％以上；4）平均发行规模较高，资产期限一般不超过30年。

由于基建的产权类REITs与地产、消费类REITs的性质接近，并且其发展比较成熟，早在2021年首批上市的9只REITs中就已开始发行，因此我们从基建产权类REITs的经验与现状出发，分析地产、消费类后续发展可能面临的情况。

首先，基建产权类REITs近期业绩下滑的一个重要原因是市场供给压力大、存量竞争加剧，从这点来看，保租房REITs由于底层资产稀缺，短期内租房刚需的格局不会改变，供给压力不大，而消费类REITs目前虽然竞争较为激烈，但由于购物中心存在显著的马太效应（即优势往往会产生更多的优势），消费类的底层资产都是发达城市核心商圈的头部项目，因此实际上收入表现会比较好，短期来看地产和消费类REITs或仍将延续稳定的收入。

其次，原始权益人的运营管理能力也会很大程度上影响REITs业绩，近两年产业园和仓储物流REITs都存在到期不续约、提前退租的问题，比如华安张江、建信中关村、中金普洛斯REIT，对出租率和租金收入负面影响较大，即便有违约补偿机制，也对其REITs估值带来了较大冲击，因此地产和消费类REITs也要格外关注这些问题，尤其是消费类REITs的项目运营管理能力是影响该类业绩的关键要素，需防范潜在的退租风险。

最后，这三类REITs都具备政策支持，特别是2025年政策将继续加大力度促进房地产止跌回稳以及提振消费扩内需，因此随着房地产市场趋稳，消费结构的升级与消费需求的多样化，地产和消费类REITs的规模扩张、估值提升前景可期。

根据上述的估值驱动因素，结合我们对2025年各类REITs基本面的判断，给出品类推荐顺序：消费、地产类REITs>基建经营权类REITs>基建产权类REITs。1）消费和地产类REITs增长潜力最大，其中地产类由于租房刚需、抗周期性很强，底层资产租金收入十分稳定，在风险偏好较低的情况下预计仍将维持高估值，而消费类由于底层资产运营良好，租金收入持续上涨，未来增长潜力较大。2）基建经营权类REITs增长整体适中，其中能源基础设施、生态环保板块稳定性较强，增长潜力可能相对较大，而高速公路类周期属性相对较强，业绩下滑明显，增长动力或相对有限。3）基建产权类REITs表现可能有限，产业园、仓储物流基本面仍不强，供给压力大，相对机会有限。但一方面目前仓储物流类REITs在2024年已有一定超跌情况存在，后续估值修复空间大，另一方面这两类REITs对基本面改善更加敏感，也需关注后续基本面的变动对这两类REITs触底反弹的带动作用。

具体标的方面，推荐地产类出租率表现最好、2024前三季度累计派息率同比保持正增长的中金厦门安居REIT；消费类租金收入和出租率都表现最好、派息率较靠前的华夏华润商业REIT，以及租金收入和出租率都增长较快、上市时间短存在成长空间的中金印力消费REIT；基建经营权类上网电量、发电收入增长加快的鹏华深圳能源REIT和业绩整体表现较好的富国首创水务REIT。

三、结合海外经验展望我国REITs市场发展

根据上文，我国REITs市场正处在起步向高速发展的过渡阶段，而海外REITs市场经过数十年的发展，已经形成了较为成熟的体系，其成功经验为我国REITs市场的进一步发展提供了宝贵的借鉴。尤其是美国作为全球最大的REITs市场，凭借完善的税收政策、多样化的资产类别以及成熟的管理制度，为其他国家和地区树立了标杆。因此，我们主要通过复盘美国REITs市场经验，对后续国内REITs市场的高质量发展路径进行探讨。

（一）海外发展经验及美国REITs市场实践

首先，从海外市场发展经验来看，大多数国家及地区公募REITs市场的发展也出于应对经济增长乏力、经济结构转型的需要。美国、新加坡、日本以及中国香港分别于1960年、1999年、2000年、2003年推出REITs政策，以REITs工具作为边际货币政策为重点领域和产业提供定向货币供应。从GDP增速表现来看，主要国家政策推出前均面临经济增长由高速向中高速转型时期。那么从市场发展和政策考量角度来讲，经济转型周期可能是REITs市场大力发展、政策推出支持的关键时期，REITs工具的使用与发展也将对阶段性低迷的经济环境起到提振作用。

其次，美国作为全球最大的REITs市场，经历了超过60年的深度发展，REITs种类随着经济和市场发展不断丰富，到如今已成为世界最大的REITs市场中心。

初始期（1960-70年代）：美国REITs起源于1960年代的经济下行期。当时，美国房地产市场面临高税负、投资门槛高和资金流动性差等问题，普通投资者难以直接参与房地产投资。为此美国政府通过了《房地产投资信托法案》，允许设立REITs以吸引更多的投资者参与房地产市场，也标志着现代意义上的REITs正式诞生，初期主要集中在办公楼及零售商业地产上。1968-1973年，抵押贷款型REITs迅速发展，数量和规模急剧增长，但随后因经济衰退而迅速衰落。

发展萌芽期（1970-80年代）：美国REITs市场经历迅速萎缩，后在REITs允许上市后，新的资金注入，带动REITs市场逐步回暖。1973年开始，石油危机后美国经济陷入滞胀，融资成本大幅上升，房地产贷款受限，大量抵押贷款违约和地产商破产使得抵押型REITs陷入困境，美国REITs市场出现迅速萎缩的阶段；随后，美国1976年通过了《REITs简化修正案》，允许REITs以公司形式存在，并允许在证券交易所上市，这为REITs的增长提供了新的资金来源，美国REITs市场开始逐步回暖。

大力发展期（1980年代-2007年）：政策不断完善，支持并为REITs提供稳定发展环境，REITs市场由复苏转向繁荣。1980年代是美国REITs市场的重要转折点，REITs开始从单一的商业地产投资扩展到住宅、工业、酒店等多种房地产类型；1986年美国颁布《税收改革法案》，允许REITs直接拥有和经营房地产，不需依赖外部管理公司，加强了REITs税收优势的同时增强其自主性和竞争力。

随后，90年代-21世纪初，美国陆续通过一些列法案及政策支持REITs市场，如1993年《综合预算调节法案》允许养老金基金投资REITs，丰富REITs投资者结构的同时为机构投资者进入REITs市场提供了法律保障；1997年《纳税者减免法》废除了REITs的非长期持有资产的销售收入不得高于总收入30%的规定；1999年《REITs现代化法案》将REITs收入分配比降至90%，允许REITs进行更多元化的投资活动；2004年《创造就业法案》取消了对外国投资者购买美国公开交易REITs股票的歧视性障碍，促进国际资本流入美国REITs市场。这些法案和政策为美国REITs市场发展提供了坚实的法律和税收支持，使其快速扩张并井喷式增长，在此期间，REITs市值从1980年的23亿美元迅速增长至2007年的4380亿美元左右。

成熟和全球化阶段（2007年至今）：次贷危机冲击REITs市场，但在美国政府大力支持下逐渐复苏并保持中高速发展。2008年之前，美国REITs市场主要集中在房地产行业，但次贷危机对房地产市场冲击严重，连带影响到REITs市场遭受重创，因此在次贷危机之后，美国在严峻的经济环境下出台《REITs投资与多样化法案》支持REITs市场，放宽REITs投资限制，引导REITs向非传统领域投资拓展，扩展投资范围至能源、医疗及基础设施等不动产领域，进一步促进行业发展、分散风险。并提供了更有利的税收和运营条件，鼓励REITs改善公司治理结构。2009年至今，美国REITs市场在复苏后保持中高速发展，已成为全球最大、最成熟的市场。

（二）美国REITs现状及对我国的借鉴意义

截至2024年11月，美国REITs类别丰富，底层资产由传统的零售、商业地产向基础设施类扩张，主要涵盖13类不动产类型，其中零售、住宅、医疗、工业和电信类REITs是规模前五位。根据Nareit的数据显示，截至2024年11月，美国REITs市场规模达到约4万亿美元，富时Nareit权益REITs指数的美国上市公募REITs合计139只，市值规模达到1.48万亿美元。美国REITs产品的底层资产由传统的零售、地产等拓展至基础设施、仓储、数据中心等领域，从各类别市值情况来看，零售、住宅、医疗、工业和电信类REITs是规模前五位，分别占比达到15.2%、14%、12.45%、11.7%和11.44%，合计占比达到65%左右。值得注意的是基础设施类REITs在近些年扩张迅速，扩容主要围绕在现金流稳定增长的优质存量基础设施，包含传统基建电信塔以及新基建数据中心的基础设施类REITs市值规模合计占比已经达到22%左右，但只数仅为6只、占比约4%，表明美国基础设施REITs虽然起步较晚，但发展迅速，已成为REITs市场的重要组成部分。

综上，整体来看，美国成熟的REITs市场发展经验对我国的借鉴意义主要在以下几个方面：

1、税收优惠政策是REITs市场发展阶段的关键推手。美国自1960年以来多次修订和完善REITs的税收政策，加强了REITs税收优势，吸引资金入市，促进REITs市场加速壮大。但我国目前尚未形成系统化的税收优惠制度，对REITs市场进一步发展仍有掣肘。因此，我国可以参考美国的经验，逐步完善相关税收政策，加快出台运营、收益分配等环节的税收优惠政策，提高市场吸引力。建议基于税收中性原则，出台完善REITs全流程的税收支持政策，整体税负应不高于投资者直接持有、经营相关资产所需承担的税负。例如，在所得税优惠政策方面，可适当降低所得税税率（基本税率为25%），或考虑择机减免。美国税法体系对于REITs中符合条件的SPV公司、项目公司，均将其视为税收导管予以豁免所得税。或可在项目公司、基金管理人、项目管理人、投资者层面分别制定税收法则，避免多重征税问题，促进REITs积极设立的同时助力整体市场流动性提升和扩容。

2、制度建设与法律保障是REITs市场成功运转发展的重要因素。美国随着市场发展与经济环境不断针对REITs颁布和更新法案，增强其自主性和竞争力的同时发展多元化投资者入市，有效促进地产市场、金融市场转型发展。我国2024年已经连续出台支持与完善REITs常态化发行的政策文件，针对此前市场普遍关注和存在的发行难点进行优化，后续主要方向或是尽快制定REITs专项立法，明确各参与方权责和底层资产权利边界。目前，我国REITs相关法律框架以《证券法》和《证券投资基金法》为主，以国家发改委、证监会出台的部门规章和规范性文件为辅，具体落地参考交易所制定具体业务规则。那么在此基础上，可构建一套专业的、符合国情的法律体系，从发行、上市、交易、存续期监管等全流程对REITs各参与方行为进行规范，明晰底层资产权利边界，优化我国REITs市场建设所必须的政策和法制环境，为REITs市场的长期健康发展提供完善、有保障的发展环境。

3、多元化的底层资产类别推动市场稳定、分散风险。美国REITs逐渐成为全球投资者的重要选择，其优势与吸引点在于底层资产类型丰富，包括工业、办公、零售、住宅、基础设施等多种不动产。那么从我国的REITs市场来看，上文分析中我国基础设施类REITs发展最久、体量最大，相对已有较多发行经验，且美国基础设施类REITs发展时间较短，参考经验亦有限。后续我国拓展类型目前来看主要是针对地产类和2024年新拓展的消费类REITs，主要也对应美国REITs市场最成熟、体量在前两位的传统类别，住宅类和零售类REITs。

对于地产类REITs，美国的底层资产主要对应公寓、独栋住宅和移动式房屋一类的普通住房，其中公寓类REITs占据了较大的市场份额（截至2024/11约10%）。而我国底层资产主要是政策支持的保障性租赁住房，因此对于地产类REITs，我国后续可以逐步扩展投资范围，将更多商业类地产项目纳入，可以考虑和保租房性质存在相似之处的如有稳定现金流的优质长租公寓等，参考美国住宅类REITs下有多元化资产，在地产修复周期中通过投资不同类型的房地产项目，实现风险的有效分散。

对于消费类REITs，我国目前已发的7只底层项目均为购物中心与大型商圈，与美国零售类REITs的底层资产基本一致，美国主要是购物中心、地区商业中心和独立零售商店等，截至2024/11三者市场份额均在4-6%。这些REITs主要依赖于商家经营状况来保障租金收入，因此可能会随着经济环境和周期波动，所以我国在大力发展消费类REITs的当下仍然需要关注底层资产的运营能力和抗周期性。而在当前经济修复、2025年政策大力支持提振消费扩内需的基础上，消费增速的回升也将放大REITs的估值修复。此外，美国的独立零售商店REITs经验显示，该类底层资产通常是会在商圈内出现的某一类独立商店，如健身房、影院等，这一类资产能够发行REITs通常具有更强的客户黏性带来稳定收入，具备一定抗周期能力，投资稳定性较高。因此后续在政策支持消费的辐射范围扩大的影响下，消费类REITs或也将扩大底层资产多样化，延伸至独立式商店，并注重精细化运营，加强防御性风险管理。

四、风险提示

1.REITs政策出台力度不及预期的风险；2. REITs 产品发行规模不及预期的风险；3. 基本面修复较缓影响底层资产运营不及预期的风险

本文摘自：中国银河证券2025年1月3日发布的研究报告《【银河固收】详解REITs分析框架——REITs专题系列一》

分析师：刘雅坤、周欣洋

研究助理：张岩东

评级体系：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。