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展望2025年的主要经济体，美国的核心矛盾或不再是加息背景下的硬着陆还是软着陆，而是已经“着陆”和降息的背景下，特朗普2.0政策产生的滞胀压力。欧洲“内冷外热”的结构或得以延续，复苏的阻力源于制造业竞争力的缺失和关税2.0的冲击。日本的“工资—物价”良性循环正在转动。

长期而言，全球制造业的“大分流”更值得关注。2008年后，发达国家制造业始终处于停滞状态，新兴与发展中经济体（EMDE）已成为主导力量。EMDE（中国除外）是未来工业化增量的主要来源，战略投资的方向是寻找全球产业链重构和中国制造“出海”的受益者。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：赵伟（申万宏源证券首席经济学家） 陈达飞（申万宏源证券首席宏观分析师）

李欣越 王茂宇 赵宇（申万宏源证券高级宏观分析师）

2020年以来，全球经济呈现出周期错位和结构分化两大特征。展望2025，去通胀、硬着陆、降息潮等旧矛盾叠加特朗普2.0新叙事，或交织出不一样的宏观图景。

01

雁过且留痕：去通胀“最后一公里”，经济“高压”与“低温”并存

后疫情时代，全球经济蹒跚前行，有“赢家”也有“输家”。2022—2024年，全球实际GDP增速平均为3.4%，其中，2024年预测值均为3.2%，与国际货币基金组织（IMF）预测的长期潜在增速3.1%—3.2%基本持平。

经济结构是区分“赢家”与“输家”的重要尺度。2023年初以来，全球综合PMI（采购经理指数）与服务业PMI走势一致，且持续运行于高景气区间，2024年6月以来虽边际转弱，但仍位于枯荣线以上。所以，国家比较而言，服务业占比高（或内需驱动型）的经济体的经济绩效明显好于制造业占比高（或出口依赖度高）的经济体，如美国之于欧盟，或欧盟的边缘国相对于核心国，如西班牙相对于德国。

归纳而言，服务业的高景气早期主要归因于疫情期间被压制的服务消费，后期则主要源于劳动力市场的充分就业和可支配收入的增长。制造业的低景气主要归因于全球加息潮背景下信用周期的下行，又叠加了全球产业链重构浪潮中的制造业竞争。2025年，全球服务业景气或延续下行，但依然有韧性。制造业虽受益于央行降息，但特朗普“关税2.0”和制造业竞争仍将压制其复苏的弹性，并且将主导制造业周期的走向。

过去两年，全球完成了一次漂亮的去通胀。“供应链+原油+劳动力”三重供给侧冲击的消退与修复是主要因素。2024年年中以来，全球“降息潮”已经开启，但基于不同经济体经济韧性与去通胀进程的比较，美联储降息最快的阶段或已过去，未来欧央行降息的空间或大于美联储。市场一致预期认为，至2025年10月，以25基点（bp）为一单位，美联储、欧央行分别降息3次和6次，日央行加息2次，对应的终点利率为3.8%—3.9%、1.8%—1.9%和0.6%—0.7%。

图1：海外四大央行降息的市场一致预测

政府加杠杆的力度和财政退坡的速度既可以解释不同经济体的经济韧性，也可以解释核心通胀粘性的差异，同样也决定了去通胀“最后一公里”的难易程度。在发达经济体中，美国政府加杠杆幅度更高，达到13%，财政退坡速度更慢，而德国政府杠杆率仅上升4个百分点，且2024年赤字率相比美国低5个百分点。2025年，美欧财政分化状态或得以延续：美国的财政整顿计划短期内或只能停留在口头上，而非落实到统计数据中，但部分欧元区部分国家仍有紧财政的诉求。美、欧财政立场的不同也是欧央行降息空间大于美联储的原因之一。

2024年1—11月，股债汇商四大类资产当中，美股、黄金和美元的涨幅最为突出，欧美长期国债指数跌幅（利率涨幅）最为显著。以“降息交易”为纲，2024年全球宏观交易大致分为三个阶段。

第一阶段，年初至4月底，交易的主线主要围绕美国经济的韧性，一度形成“No Landing + No Cut”（不着陆+不降息）的极端预期。

第二阶段，5月初至9月中旬，美国经济数据全面转弱，降息交易持续升温，8月发布的非农数据大幅低于预期，一度触发“衰退交易”，导致9月美联储超预期降息50bp，且对未来的降息指引偏鸽派。

第三阶段，9月中旬以来，美联储超预期降息落地后，市场焦点逐步转向经济基本面和美国大选。随着特朗普胜选概率的提升，“特朗普交易”也随之开启。

大类资产中只有黄金的表现一直与市场各阶段主线逻辑背离，背后的驱动或是央行购金的延续与亚洲配置型需求的高涨。一季度的金价上涨，央行购金或是重要推手。首先，交易方面，对2月14日至4月17日金价上涨的时分数据拆解可见，这一阶段，金价多在欧洲独立交易时段大涨；其次，在出口数据方面，瑞士、英国一季度的黄金总出口规模高达553.1亿美元，创历史新高。而随后汹涌的配置型资金则助推了金价的二阶段上涨，从ETF流入结构来看，中国投资需求的增长最为突出。

总结而言，2024年全球宏观交易的主线，是美国经济由“二次通胀”的风险向通胀与增长趋于平衡的背景下，美联储政策从“Longer”（暂停加息）到“First cut”（首次降息）的转变。展望2025年，特朗普2.0将成为“阿里阿德涅之线”，贯穿全球宏观交易的始末。市场依然会关注美国经济的“硬着陆”和“二次通胀”风险，也会关注美、欧央行降息空间的差异，以及利差波动与美元指数的强弱，但它们可能是作为特朗普2.0一揽子政策的结果而出现的。

02

冲击与回应：特朗普2.0将如何重塑“美国优先”，影响全球经济？

特朗普2.0一揽子政策的宏观含义是增长偏负面、物价先胀后缩、金融条件先紧后松，贯穿始终的是政策不确定性。这是一种“温和滞胀”的宏观图景。相比1.0时代，特朗普2.0面临更多的约束条件，并非所有政策都能不折不扣地落地。

特朗普2.0时期，政治资本更加雄厚，为第二任期执政效率的提升奠定了民意基础。共和党大获全胜的原因是选民对高通胀、非法移民等问题极为不满。调查结果显示，本届选举中，美国选民最为关心的问题是经济、就业、通胀及移民，合计占比近五成，其中通胀最为关键，尤其是摇摆州选民。特朗普2.0的政策框架更好地回应了共和党和摇摆州选民的诉求。

特朗普经济学整体上继承了里根经济学（Reaganomics），对内强调放松监管、减税与缩减不必要的财政开支、追求“小政府-大市场”，对外放弃了自由贸易立场，将公平置于自由之前。共和党推行的是经典的“供给经济学”，希望用关税和减税的方式推动制造业回流、在国内创造更多就业、推动内循环。在移民、堕胎等社会问题上，坚守传统保守价值观；地缘方面，奉行“以实力求和平”，或综合考虑整体战略收缩和区域再平衡。

美国历任总统选前承诺和政策并不总是一致的，言行不一是常态。从奥巴马到拜登，当选总统在竞选期间的政策主张平均只有约1/3可以落地。特朗普1.0时期政策落地的概率低于奥巴马和拜登，但其在贸易领域的“承诺”基本都兑现了。政策能否落地主要取决于程序（难易程度）、利益冲突与其他现实约束三个方面。概括而言，特朗普2.0一揽子政策面临四个矛盾、八个约束。

图2：最近三任美国总统竞选承诺兑现概率比较

具体看四个矛盾，一是类滞胀环境下，货币政策两难全。2024年共和党党纲的首要目标是“打败通胀”，但特朗普2.0一揽子政策的宏观图景是温和滞胀，因为驱逐移民和加征关税都是负向供给冲击；二是“高利率+高赤字+高杠杆”约束财政扩张空间，宽财政、强美元和价值链网络的复杂性又会弱化关税平衡贸易收支的效果；三是高利率、强美元和政策不确定性不利于制造业回流；四是特朗普的减税和关税政策会加剧国内的贫富分化和政治与意识形态的“两极化”，对外面临国际政治格局的“多极化”约束。

同时，特朗普2.0面临八重约束。

第一，2017年特朗普1.0时代开启时，美国经济位于晚周期，2025年经济增速或进一步放缓，整体增速趋于下行。当前美国的产出缺口为正、劳动力市场正在从均衡向松弛转换。所以，2.0时代，就业市场无论再度紧张化还是继续松弛化，都是“减分项”，前者会提升通胀压力，强化高利率和强美元的环境，后者意味着经济下行风险增加，两者均不利于2026年中期选举。

第二，物价水平及二次通胀风险是特朗普2.0的主要约束。拜登任期内，美国物价累计上行约22%。虽然去通胀进程较为顺利，但物价涨幅仍超过多数人的工资涨幅，且二次通胀风险依然存在。通胀又在经济议题中位列第一，可以说，高通胀是民主党“溃败”的主要经济解释，压通胀也将是特朗普2.0的首要经济议程和政策约束。

第三，在下一次经济衰退兑现之前，高利率或成为美国货币金融市场的常态。特朗普偏好对制造业友好的低利率环境，但其短期内或难以成为现实。参考市场定价的中性利率（1.5%），3%通胀对应的政策利率或将高于4.5%。此外，还需关注美债期限溢价系统性转正的可能性。假设货币政策利率的预期不变，期限溢价将影响美债收益率曲线的陡峭程度。

第四，财政纪律。联邦政府债务杠杆率已超过二战时期的峰值，财政融资的“廉价货币”时代或宣告终结。当前联邦政府杠杆率为126%，超过了二战结束后的120%高位，是里根执政初期的4倍左右。36万亿美元存量债务的综合融资成本约为3.1%，相较于2020年9月的低点1.9%上行了120bp左右，但仍低于2年以上期限美债收益率的中枢，说明融资成本还有进一步上行的空间。预计特朗普2.0一揽子减税方案或进一步推升赤字率至7%左右。美国联邦财政的状态也是“骑虎难下”，积极财政的空间有限、整顿财政的约束条件又比较多。无论是不顾财政纪律推行积极财政，还是过快整顿财政纪律，都可能引发美国资本市场的大幅波动。

第五，与2020年之前偏向“最大就业”目标不同，美联储将不得不在最大就业与物价稳定的“双重使命”之间取得平衡，约束了降息空间。并且，在重回零利率之前，量化宽松（QE）将暂时退出历史舞台，进而限制了美联储购买国债的空间。特朗普虽然偏好低利率、弱美元等制造业友好型金融环境，但或难改变美联储的行为规则。

第六，强美元和转口贸易使关税作为压缩贸易赤字的政策工具的效果大打折扣。2018—2019年“贸易战1.0”期间，美元指数大幅升值超10%，部分对冲了关税改善贸易收支的效果。美国对外加征关税可通过三个机制抬升美元汇率，包括贸易收支（关税—进口需求下降—贸易收支改善—本币升值）、货币政策（关税—本国通胀上行—货币紧缩—利率上行—本币升值）和资本流动（贸易政策不确定性—美元升值预期—美元安全资产需求—美元需求）。

第七，贫富分化是政治与意识形态分化的经济根源，特朗普2.0的一揽子政策可能会加剧贫富分化，如关税和《减税与就业法案》（TCJA）的永久化。1980年以来，美国贫富分化问题持续加剧，截至2023年，收入前1%人群的份额已经升至21%，为二战结束以来的高点，相比1980年的10%上升了11个百分点，远超德国、英国和法国等发达经济体。无论是特朗普1.0时期还是拜登时期，贫富分化都是加剧的。

第八，世界格局的“多极化”使得美国按照“美国优先”原则、重塑世界秩序的能力相较于二战后初期或90年代初期明显下降。宏观层面，从军事、经济和科技等多个维度进行比较，近半个世纪以来，美国的相对势力趋于式微，尤其是21世纪以来面临来自储备货币地位、制造业生产和科技创新领域的挑战；微观层面，特朗普政府曾签署行政令，在全球范围内禁止使用华为5G。参考美国外交关系委员会的统计，截止到2023年2月，除美国外，仅有英国、加拿大、澳大利亚、日本等7个“铁杆盟友”采取了“全面封禁”措施。

多重约束条件或将在不同阶段对特朗普2.0一揽子政策的落地产生反作用力。通胀会约束关税和驱逐移民政策的力度或持续性；债券利率会约束财政扩张的限度；金融市场会约束所有不利于增长和风险偏好政策的强度；过低的原油价格会限制原油增产的空间；强美元是美国依靠关税收缩贸易逆差的“绊脚石”；长期以来的贫富分化和意识形态极化，并不意味着共和党的选民基础是不可动摇的，2026年中期选举前能否兑现承诺，能否有效治理通胀等经济社会问题，于特朗普与共和党而言至关重要。

特朗普1.0时期，在政策的事前制定、事中执行、事后影响上，均受到不同程度的制约，不得不做出妥协。而特朗普2.0的政治资本空前雄厚，既不可低估其施政的决心和勇气，但也不宜低估现实约束的存在。世界运行的轨迹，最终取决于合力。不过，特朗普还面临着三重制约，政治优势可能被高估。其一，政策制定上，民主党及共和党保守派的反对力量，可能通过立法程序特点，迫使特朗普在减税、预算问题上做出妥协；其二，政策执行上，内阁四大派系的内耗、联邦及地方政府的利益冲突，可能制约特朗普的贸易、移民政策的执行力度；其三，政策影响上，关税政策落地后的选票影响，可能招致公众反对或政策修正压力。

03

无晴却有晴：从“Ex-China”到“China+”

特朗普2.0或进一步加速全球产业链重构。然而，对后起工业国而言，这是一个加速工业化的历史机遇。从战略配置角度而言，Ex—China（中国除外）的另一面是China+（中国+），与其在不确定性中等待“靴子落地”，不如与趋势的赢家共舞。

2023—2024年，美国去通胀的进程和美联储的政策立场是宏观交易的主线，拜登政府的政策是“副线”。展望未来，特朗普2.0尤其是关税政策落地的节奏和力度或将成为新的主线，将影响美国乃至全球经济、通胀、美联储政策立场、贸易和资本市场的方方面面。全球经济本已经回归正常轨道，但关税2.0可能使其再次“脱轨”；制造与服务的景气本可能从分化缓慢收敛，但关税2.0或成为收敛的阻力及产业链重构的“催化剂”；驱动美元走强的动力，包括美联储加息转向政策的不确定性引发的全球投资者对美元安全资产的需求，但相比而言，后者的影响是非连续的和更加不可预测的；关税2.0或改变通胀与增长的平衡关系，导致美联储政策立场的左右摇摆，如在关税落地前关注二次通胀风险，关税落地后关注经济下行风险等。

趋势上看，发达国家（DE）的制造业正经历第二个“停滞的十年”，新兴与发展中国家（EMDE）已成为制造的“主力军”。DE制造业的停滞始于2008年全球金融危机。2018—2019年关税1.0、2020年公共卫生事件、2022年以来的放开和加息潮均在不同程度上冲击了DE制造业。关税2.0将进一步抬升中间品成本，再加上高利率、强美元，以及拜登“三大法案”财政脉冲的退坡、特朗普计划取消对新能源车的补贴，美国制造业生产停滞的局面难有突破。德国的贸易顺差由欧元区转到美国，考虑到特朗普对欧盟整体偏“鹰派”，再叠加地缘不确定性和中国竞争，德国制造走出低谷仍需时间。

关税2.0或加速中国制造“出海”，EMDE（ex—China）是未来工业化增量的主要来源，战略投资的方向是寻找全球产业链重构和中国制造“出海”的受益者（China+）。2018—2019年关税1.0冲击以来，中国对美国出口份额持续下行，但对东盟、墨西哥、加拿大和欧盟的出口份额趋于上行，这一定程度上缓冲了关税对中国经济的影响。但是，特朗普或修补其任期的政策漏洞。浅层次的“绕道策略”或面临更多挑战。产业链或资本的“出海”已大势所趋。“不出海就出局”已成为外向型企业的共识。从EMDE（ex—China）的工业化潜力、中国制造的价格优势和对外直接投资的趋势看，中国制造“出海”的潜力依然广阔。

图3：中国对东盟和“一带一路”国家的直接投资

按2018—2019年的经验来看，美元指数和贸易政策不确定性均在2019年9月第4轮关税清单落地后开始下行，伴随着中美贸易“第一阶段协议”的谈判、美联储政策的转向（2019年7月首次降息），美元指数开始下行，人民币汇率升值、A股牛市行情得以延续。

以“战”为纲，2025年宏观交易的主线与节奏或分三步。第一阶段，宣布加征关税到正式落地，通胀预期上行、降息交易回摆、美债曲线熊陡到强美元；从贸易政策不确定性上行到强美元、权益美股收益（EPS）和风偏下行、商品下行；第二阶段，关税落地后，从经济放缓到降息交易升温、美债收益率曲线牛平、弱美元、风偏上行、贵金属上行、顺周期商品下行；第三阶段，关注关税2.0缓和之后风险偏好修复的机会。

04

旧矛盾与新叙事：真实的复苏，还是迟到的衰退？

展望2025年，服务业的韧性源自充分就业和实际可支配收入的增长；制造业景气全面修复的障碍是“特朗普关税2.0+全球制造业竞争+强美元”；房地产在寻找新稳态，“最坏的时候”或已过去，但较难期待有多好。

不考虑特朗普政策的情况下，预计2025年美国实际GDP增速2.1%左右，较2024年有所放缓（IMF最新预测为2.8%）。以关税落地的时间为分界，增速或呈现前高后低形态。结构上看，服务消费小幅降温，商品消费弱修复，住宅投资弹性受高利率抑制，设备投资相对强势，财政保持中性。特朗普2.0一揽子政策中，对短期增长影响较为显著的是关税2.0冲击，即使关税一直处于引而不发的状态，仍将通过政策不确定性渠道产生负面影响。极端情形下，如果对中国征收60%和对其他国家征收10%的关税政策全部落地，或影响美国实际GDP水平约1个百分点。

图4：2025年美国实际GDP增速及结构预测

欧洲经济整体呈现出“低温经济”状态，但国别间存在温差，结构上呈现出“内冷外热”的特征：德国和法国经济偏弱，西班牙、希腊等边缘国经济较好。德国经济高度依赖制造业和出口，供给侧冲击、地缘不确定性、高利率和全球竞争都是制约因素。当前，德国或欧元区制造业整体仍处在磨底阶段，后续关注欧央行的降息效果，但最终方向仍取决于降息的正向效应与俄乌战争的不确定性、特朗普关税2.0冲击和全球竞争这三个负面扰动的合力。预计2025年欧元区经济增速1%左右，关注欧央行降息效果、俄乌冲突、特朗普2.0关税政策。

2024年日本经济的亮点主要体现在居民消费的边际改善，居民薪资、收入、消费均在二、三季度出现改善。2025年日本经济基本面最重要的决定因素仍是“春斗”的涨薪幅度。日本走出“通缩”的诱因在于疫情初期的大规模输入性通胀、日央行前期持续的宽松政策（QQE+YYC），以及政府对于涨薪的支持措施，使得企业有改善盈利的能力、有意愿（通胀预期提升）对居民进行涨薪，这一点已经体现在2024年春斗5%左右的涨薪幅度。在此基础上，日本经济在2025年有望实现1.1%左右的经济增速，主要动力可能来自于居民消费、企业投资的改善，而贸易贡献则取决于全球制造业的需求以及特朗普关税2.0的不确定性。