金碧辉煌神宫殿，独家解析落实

近日，药捷安康（南京）科技股份有限公司（以下简称“药捷安康”）更新招股书，并获得中国证监会IPO备案，公司拟发行不超过1.46亿股，34名股东所持合计2.86亿股境内未上市股份转为境外上市股份，与发行新股一同在香港联合交易所上市流通。

招股书显示，药捷安康是一家以临床需求为导向、处于注册临床阶段的生物制药公司，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心脏代谢疾病小分子创新疗法。IPO前，药捷安康已完成数轮融资，累计融资额约17.23亿元，IPO前投资人包括晨兴创投、国投招商、CPE、国调基金、金浦投资、国投创业、南京峰岭资本、江北基金、基石资本等。

然而，在对招股书进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。首先，公司存在大额累亏，现金储备已捉襟见肘，而距离上市最近的核心产品市场空间有限，缺乏成长为大品种的潜力，公司距离扭亏或仍较远。其次，公司2020年7月之后估值大幅攀升引发监管问询，横向对比来看，公司估值已显著高于已上市18A企业，股权变动的定价依据及合理性值得关注。

现金储备捉襟见肘 核心产品市场空间或有限

业务方面，药捷安康成立于2014年，至今仍无商业化产品，属于无产品、无收入、无利润的“三无公司”。成立至今，公司陷入持续亏损之中。2022年、2023年及2024年上半年，公司亏损额分别为2.52亿元、3.43亿元、1.6亿元。截至2024年6月30日，公司累计亏损已达12.85亿元。

由于没有自主造血能力，药捷安康长期依靠外部融资输血维持经营。截至招股书披露，公司已完成9轮融资，累计融资额约17.23亿元。然而，公司融资所得资金已逐渐捉襟见肘。2023年公司账上现金及现金等价物已由2022年的9.84亿元快速下降至4.97亿元，并进一步降至2024年10月31日1.73亿元。

2022年、2023年以及2024年上半年，药捷安康的研发支出分别为2.63亿元、3.44亿元、1.42亿元。因此，仅考虑研发投入的情况下，目前公司的现金储备也仅能维持约半年左右的研发开支。

产品方面，目前药捷安康已建立6款临床阶段候选产品、1种临床前候选产品的管线，其中Tinengotinib（TT-00420）是药捷安康的核心产品，也是目前距离商业化最近的管线。

招股书显示，Tinengotinib主要靶向包括FGFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶在内的三个关键通路，用于治疗各种复发或难治、耐药实体瘤，包括胆管癌、前列腺癌、乳腺癌、胆道癌和泛FGFR实体瘤等。

截至2024年6月20日，Tinengotinib共有8项临床试验在同步进行，其中，单药用于末线治疗胆管癌的适应症正在美国、韩国、英国、欧盟等多地进行III期国际多中心临床试验，单药用于胆管癌的适应症正在中国进行II期关键性临床试验。

需要指出的是，在新药研发全流程中，临床试验阶段是研发费用支出的大头，且随着临床进度的推进研发费用逐步增多。同时，海外临床试验成本远高于国内，通常为国内的3倍以上，随着国内Ⅱ期以及海外Ⅲ期临床试验的开展，公司研发成本也将水涨船高，公司现金流将进一步承压。

从产品的市场潜力来看，胆管癌是一种少见的恶性肿瘤，世界范围内，该病占恶性肿瘤的1%左右。目前，FGFR抑制剂佩米替尼、福巴替尼已获批准用于化疗进展后FGFR变异的胆管癌治疗（即二线治疗），NCCN或CSCO指南均缺少对FGFR抑制剂耐药后的治疗推荐。

因此，Tinengotinib作为后线治疗的潜在选择具有一定临床价值，但从市场角度来看，适应症较小以及末线治疗的定位导致潜在市场规模有限，缺乏成长为大品种的潜力。就其他适应症而言，乳腺癌等大癌肿市场中不乏强力竞品，且Tinengotinib针对相关适应症的Ⅱ期临床试验尚未完成，有效性仍未得到论证，仍有待进一步观察。

估值超50亿元高于行业水平 监管追问股权变动的定价依据及合理性

历史沿革方面，药捷安康2016年至2023年已先后完成9轮融资。2020年 3月至7月，公司先后完成C-1轮、C-2轮、C-3轮融资，已付每股成本均为4.94元/股。

2021年2月，公司进行C+轮融资，国投大湾区基金、深圳领汇、荆州慧康、芜湖星睿、南京紫金、CR Life及Eastern Handson 以3.3亿元的总对价认购增加的562，815元注册资本，C+轮融资的已付每股成本大幅增至9.51元，公司投后估值也由2020年7月的12.1亿元增至27.3亿元，在不足半年的时间里增超125%。

2021年 7月，药捷安康进行D轮融资，已付每股成本进一步增至12.03元/股，公司估值达43.29亿元，相比五个月前再度增长近60%。对此，今年8月2日，中国证监会公布境外发行上市备案补充材料要求公示，其中要求药捷安康补充说明2020年7月以来发生的股权变动的定价依据及合理性等事项。

2023年 2月，公司完成IPO前最后一轮D+轮 融资，此时公司投后估值已达45.9亿元。根据IPO备案材料，药捷安康拟发行不超过1.46亿股，34名股东所持合计2.86亿股境内未上市股份转为境外上市股份，与发行新股一同在香港联合交易所上市流通。按最后一轮融资时的每股成本计算，在不考虑IPO溢价发行的情况下，公司整体估值已达52亿元。

由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，可作为相关公司的作为公司估值参考。

以2023年公司研发成本计，药捷安康市研率约15倍。以2022年、2023年平均研发成本计，公司市研率约17倍。而据Wind数据显示，目前54家港股18A企业市研率中位数为8.12背，算术平均值为12.01倍，药捷安康估值已显著高于行业水平。