蓝天配绿地，全新揭晓答案落实

作者 | JR Research

编译 | 华尔街大事件

本周早些时候，台积电( NYSE: TSM ) 发布了 12 月销售报告，投资者们也感受到了又一个强劲季度的滋味。

即将离任的总统拜登试图通过“法规之母”留下自己的印记，这些法规席卷了半导体公司和行业观察家，加剧了超大规模计算厂商和英伟达之间的紧张关系，这是他试图在“历史上首次”对“全球几乎所有商业云计算”进行监管的最后一搏。当然，担心的不仅是它对台积电的短期影响，还有它可能对半导体供应链产生的长期影响。我们需要密切关注它是否会扼杀台积电的人工智能机会，因为人工智能已经成为该公司继苹果（AAPL）之后最重要的增长动力。

英特尔仍在寻找新的常任首席执行官 ( INTC )，即使前任首席执行官帕特·基辛格 (Pat Gelsinger) 匆忙离职，该公司也很难摆脱困境。保留还是剥离代工业务的决定对于恢复投资者信心至关重要，而对于在新的掌门人领导下，其修改后的代工战略将如何发展，人们仍存在疑问。美国重新夺回芯片制造领导地位的雄心看起来越来越脆弱，而且越来越依赖于台积电的卓越表现，因为人工智能的快速发展意味着等待英特尔迎头赶上的时间已经不多了。

不过，我们不应该忽视半导体行业仍然是一个历史周期性的行业这一观察结果。2023 财年台积电收入增长遭遇的低迷，对我们是一个严肃的提醒，虽然数据中心 AI 对代工厂来说是一个非常重要的机会，但它仍然对其他部门的收入敞口相对较大。对于较新的投资者来说，高性能计算部门在上一季度占其过去 12 个月收入的约 48%。这标志着与去年同期相比有了显着改善，因为其 43% 的收入归功于 HPC。在一份可靠的报告显示台积电 2024 年全年收入增长了 34% 之后，我想知道管理层是否有足够的信心将本财年的 HPC 收入比例引导到 50% 左右。

奇怪的是，分析师注意到华尔街已经预测台积电 2025 年的增长将放缓。这种谨慎是有道理的，因为行业盈利预期也被下调了，因为非人工智能收入部门需要更长的时间才能恢复。因此，我们必须注意，尽管台积电在人工智能芯片制造方面表现稳健，但我们仍然需要个人电脑和智能手机消费者来帮助该行业摆脱低迷。最近的 CES 产品发布和公告都充满了人工智能功能，试图将这一目标变为现实，但现在判断下半年的复苏是否真的会成功还为时过早。

毫无疑问，台积电的估值已经远远超过了其长期平均水平。其预期 EBITDA 倍数为 11.4 倍，比 10 年平均水平高出近 30%。然而，它仍远低于 2021 年泡沫期间达到的高度，当时其预期市盈率突破了 35 倍大关（而目前为 23.3 倍）。换句话说，台积电的估值高于其历史平均水平，但并不过分。

此外，如果我们考虑台积电的预期 PEG 比率（非 GAAP），它仍然比科技行业中位数（XLK）低近 50%。过度强调人工智能理论的风险可能会严重影响台积电的利用率，损害其毛利率和自由现金流，并可能成为下一次“崩盘”的前兆。这些风险并非微不足道，这就是为什么市场仍然谨慎对待台积电估值过高的原因，正如从其 PEG 比率所观察到的那样。

然而，分析师并不太担心这些挑战，因为它们不会对台积电的论点构成迫在眉睫的风险。分析师也不认为该股在过去一年中跑赢其他半导体同行（SMH）只是昙花一现。市场显然已经提升了对台积电的乐观情绪，因为投资者认为这家代工厂是人工智能价值链中不可或缺的参与者。英伟达需要迅速提高产量以遏制竞争对手，这应该有助于台积电克服苹果（AAPL）2025 年销售可能带来的短期疲软。

因此，台积电在过去两年的上涨趋势非常稳定，逢低买入者利用逢低买入，因为积累的资金为进一步买入做好了准备。虽然台积电无法避免大幅回调（过去一年出现过三次这样的抛售），但分析师认为这是黄金机会，让我们可以更积极地买入，并倾向于看涨。