蝴蝶四翅,地上八草,三重繞飛,七葉張高，作答解释落实

财中社1月13日电 广发证券发布宏观报告称，2025年1月10日，央行发布公告指出，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

暂停买入国债主要是为了稳定国债利率，以达到稳汇率与防范金融风险的效果。2024年下半年以来，国债利率曲线明显下移，至2024年末，1年、10年、30年国债利率分别降至1.1%、1.7%与1.9%左右的历史低位。偏低的利率曲线一则使汇率的利差约束加大；二则可能使部分金融机构的资产收益率与负债成本倒挂，加大利差（息差）压力，并导致部分机构采用过度冒险的投资策略影响金融体系的稳健性。从2024年末至2025年初央行约谈部分金融机构、提出“增强外汇市场韧性”新要求、超季节性发行600亿元离岸央票等举措来看，央行可能已经关注到并正在应对解决上述问题，暂停买入国债是针对上述问题的一揽子组合拳中的一部分。

据报道，2024年12月18日，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提出了一些要求，主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易等。

2024年12月27日，央行召开四季度货币政策委员会例会，例会将三季度的“强化预期引导，增强汇率弹性”表述调整为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期”；并在“防止形成单边一致性预期并自我强化”、“防范汇率超调风险”两个表述开头均增加“坚决”二字。2025年1月9日，央行宣布将于1月15日在香港招标发行2025年第一期中央银行票据，规模为600亿元。这是2019年以来，央行首次在1月份发行离岸央票，发行规模也显著高于以往。

央行不买入国债，理论上还可以用降准、买断式逆回购等其他方式来替代投放流动性；更为关键的实际上是这一政策操作背后的政策态度。若是基于稳定汇率与防范金融风险的考虑，叠加四季度货币政策委员会例会提出的“防范资金空转”要求，央行短期流动性管理可能会偏向于紧平衡。

紧平衡的流动性管理下，DR007中枢可能会继续高于政策利率，R007中枢也会偏高。偏高的资金利率中枢，一则有助于缓和短期限的中美利差，以稳定汇率，经验上看2年期中美利差与汇率有较好的相关性；二则缩减了金融机构加杠杆的carry，有助于防范资金空转。

暂停买入国债对短期利率影响较大，利率曲线可能进一步平坦化。此前央行买入的国债多是短期国债，对短期国债市场而言是明显的增量需求；金融机构基于这一点，叠加“适度宽松”定调下对流动性预期偏积极，也会积极介入做多短期国债，加速短期国债中枢下移。暂停买入国债操作之后，短期国债市场需求减弱；流动性可能偏向紧平衡环境下，金融机构对短期国债也会更加谨慎。短期国债利率中枢应会上移。

2024年8月至2024年12月，央行合计买入国债1万亿元，DR007中枢小幅下行，1年期国债到期收益率从1.42%降至1.08%，下行了34BP，1年期国债利率-DR007的利差明显收敛，接近2020年上半年经济受到外部因素影响下的极限水平。

这一表现背后隐含的预期是：（1）对未来流动性预期偏积极，DR007中枢可能会进一步下移；（2）央行可能会进一步买入国债，短期国债有需求上的支撑。

暂停买入国债以及可能偏向紧平衡的流动性管理方式，是对上述两个预期的修正，短期国债利率中枢应会有所上行，修复与DR007中枢的利差。

长期利率逻辑上也会受到影响。一是央行调控利率防风险的态度可能影响机构情绪及预期；二是通过利率曲线的传递，由短到长约束长期利率下行的空间。所以在公告发布后，长期利率一度上行；只是由于风险偏好与基本面预期尚未显性改善，权益资产波动，长期利率又重新下行。但在政策态度已经相对清晰的情况下，下一阶段央行不排除会有进一步的政策行动（如卖出国债），长期利率走势会面临更多影响。

自2024年二季度央行提出关注长期利率表现之后，央行已经有过多次的利率调控，主要方式包括预期管理、引导国有大行卖出国债、卖出国债操作、加强监管等。

这一轮若要稳定长期利率，也可以使用这些工具手段，但由于前期多次调控并未有效改善利率走势，在学习效应下，央行若仍采用现有工具，力度应该要有所放大；或是启用超预期的新工具。

中期而言，长期利率走势主要取决于基本面，尤其是融资需求较为集中的建筑业部门景气度。从经验规律看，建筑业PMI与长期利率有较好的相关性。在前期报告《修复结构性失衡：2025年货币环境展望》中，名义增长中枢不足与短期结构不均衡（出口制造业偏强、基建地产偏弱）是这一轮长期利率中枢走低的重要原因。本轮政策已经明确传递出锚定名义增长、扩张内需的信号，这有助于修复增长中枢与结构。广义财政扩张、专项债负面清单管理、大力实施城市更新、地产成交止跌回稳的背景下，建筑业景气度可能会确认底部。2025年长期利率的定价环境应不如2024年积极。

在前期报告《修复结构性失衡：2025年货币环境展望》中，本轮经济驱动的短期结构性失衡—出口制造业偏强，基建地产消费偏弱会对利率下行会形成两重推动：一是会使货币政策宽松更具刚性，政策利率易下难上。因为出口制造业容易形成产能供给，出口制造业偏强意味着远期供给会增加，产业供需比对价格中枢形成抑制，从而进一步影响利率；二是会使经济内生的债务融资需求偏弱。因为出口制造业对债务融资的依赖度与推动作用偏弱，而利率是债务的价格。历史上如2021年也是类似状态—出口与制造业偏强背景下名义增长并不弱，但10年国债利率中枢下移。从更广泛的经验数据来看，历史上出口较好的年份，名义GDP增速/10年国债利率的比值通常都会偏高，即低融资需求的部门为主导驱动名义增长时，资金需求会偏弱，利率相对名义增长的定价会偏低。融资需求相对集中的建筑业景气度走低可能是本轮利率下行的重要驱动，从历史规律看，建筑业PMI与10年期国债收益率走势高度相关。

2025年将会是上一过程的反过程。经济拉动由外需更多转向内需，这将有助于修复经济结构，提升债务需求与名义增长预期，债券市场在2025年所面临的宏观条件大概率不及2024年。

对权益资产而言，通过发行离岸央票、暂停买入国债稳定长期利率预期、稳定汇率预期是稳增长、稳预期政策的一部分，整体是偏积极的影响。从年末货币政策委员会例会的政策框架看，在“坚决防范汇率超调风险”、“防范资金空转”的政策陆续落地后，下一个值得注意的是信贷方面的政策。基于“加大货币信贷投放力度”的要求，在2025年年初实现一个积极的信贷和社融投放，抓好经济的开局起步应是货币政策当前阶段主要诉求之一。后续信贷能否实现“开门红”将是资产定价的重要判别线索。