曰买定虎狗有钱拿，精准解释落实

作者：廖斌

2025年1月1日是查理·芒格诞辰101周年，为了纪念这位伟大的价值投资者和人生智者，芒格书院借李录在芒格去世一周年特别专访中提到的“价值投资的百年传承”为题，回顾了几代价值投资大师的历程。

1

萌芽

1914年8月2日，星期日，31岁的剑桥大学经济学讲师约翰·梅纳德·凯恩斯（1883-1946）正急速穿过三一学院的大庭院，伯特兰·罗素问他急什么，他说“想找小舅子借摩托车到伦敦去”，“那你为什么不乘火车去？”，他回答“因为来不及了”。

2天后，英国对德宣战。

凯恩斯以经济学家的身份被人们所熟知，他师从英国经济学泰斗阿尔弗雷德·马歇尔；在两次世界大战中任职英国财政部，参与战时财政金融问题决策；他在1936年出版的《就业、利息和货币通论》开辟了宏观经济学这一全新的领域，其思想被人们模型化和系统化为“凯恩斯主义经济学”——直到20世纪70年代，一直是欧美各国指导经济运行的主流观念。此外，他还参与了布雷顿森林体系的建立，是战后世界经济秩序的主要奠基人之一。

Bertrand Russell; John Maynard Keynes, Baron Keynes; Lytton Strachey

© National Portrait Gallery, London

凯恩斯还有另一个隐藏身份——价值投资的主要开创者之一。

他与我们现在理解的那些纯理论的学院派经济学家不同，凯恩斯之所以是20世纪最伟大的经济学家，一定程度上是因为他有着扎根于现实的丰富且成功的商业实践。他开过剧院、餐厅，乃至酒吧。当然，他更大的实践是在资本市场。

1919年以后,凯恩斯在资本市场上的投资大幅度增加,并同时为朋友代客理财。凯恩斯担任过剑桥大学国王学院的财务总监、国民互助人寿保险协会的主席，此外还兼任普鲁文希尔保险公司和几家投资公司的董事。他是那个时代的金融界明星，俨如半个世纪后伯克希尔年会上的巴菲特，凯恩斯每年在年会上的讲话也是业内的重要事件,经常在新闻界引起争论，他的言论也曾多次引发债券的大幅波动。

不过他也走了很多歪路，在三十多年的投资实践中，他经历了两次重大转变。

1910年代，凯恩斯仰仗自己天才般的头脑和渊博的经济学理论知识，贸然闯入了投机大潮中。他短线炒作利率、外汇和大宗商品，还加杠杆,并宣称“这些方面的原理既简单又有趣。”不出意外，他爆仓了，两次。最终，痛定思痛，他转而集中研究人的心理和市场情绪，同时逐渐增加股票投资占比。

1924年，埃德加·劳伦斯·斯密斯(Edgar Lawrence Smith)出版了著名的《普通股的长期投资》(Common Stocks as Long Term Investments)。在此之前，机构投资者的目标是保值而不是增值，他们一般只持有债券和房地产，因为他们认为买股票是激进的投机行为。而史密斯提出了一条划时代的洞见：

美元具有通货膨胀的倾向，这就意味着债权人不可避免地处于劣势地位，但普通股的持有者则不同。如果股票持有者投资的公司赚取了利润，而该公司的管理层决定保留一部分利润作为未来的投资，同时这些留存收益的投资又产生了更多的未来利润，那么投资者的投资组合本金就会“以复利模式不断增长”。

凯恩斯挣脱成见，选择了相信这台“复利机器”，“长期来看，将资本分散在用实际价值表示的资产上，会好于用货币价值表示的资产如债券上。”同年，他说服国王学院，全权掌管了该院捐赠基金的投资，并开始将自己、学院和其他一些资金大部分都投向了股票。1922-1929年国王学院投资组合平均股票投资比例为75%，1936年仅矿业股持仓就达到了66%。

第二次重大改变发生在30年代早期，1928年，大萧条还没来，凯恩斯就已经损失惨重，他持有的期货多头爆仓，只得匆忙抛售美股来回补保证金。接着1929年证券市场崩盘，又挨了一闷棍，个人净资产从1927年的4.4万英镑，到1929年只剩下7815英镑，下一年又跌得更低，差点要靠变卖油画收藏过活。他教过的一个学生也因投机失败而跳楼。

也许是基于三次濒临破产的体验以及对人类行为方式的深刻反思，宏观经济之父终于意识到自己并不能通过预测宏观经济，也没办法通过预测市场心理来赚市场波动的钱。

他发现，职业投资就像选美活动，竞猜者必须从一百名佳丽中挑选出六名绝代佳人。谁的选择最符合全体竞猜者的平均倾向，谁就赢得全部奖金。这样一来，没人会选择自认为最漂亮的佳丽，而是纷纷猜测其他人的一致预期，进入二阶甚至更高阶的博弈。同时，凯恩斯发现他的偶像牛顿是对的——市场参与者大部分的决策是由动物本能驱动的，而他们都无法计算人类的疯狂。最终他决定，与其在牛市奔跑或熊市逃离时被撕成碎片，不如远离疯狂的人群。

他放弃预测市场心理的投机（speculation）行为，转而开始自下而上，研究企业的“终极价值”，即公司资产整个生命周期的预期收益。他关注公司资产负债表如何？管理情况如何？长期投资点是什么？能否熬过经济低谷？这种投资模式，他称之为“实业”（enterprise）。

自此，价值投资萌芽。

2

一体两用

在31岁的凯恩斯骑着借来的摩托车登上国际舞台的1914年，在大西洋的彼岸，一位刚从大学毕业的年轻人，踏入了华尔街。他就是我们熟知的本杰明·格雷厄姆（1894-1976）。

凯恩斯与格雷厄姆都出生在英国，两人相差11岁。他们共同经历了两次世界大战和大萧条，也都曾在咆哮的20年代（Roaring Twenties）被卷进投机大潮并遭受巨大损失（格雷厄姆在1929-1932年间亏了70%）。但他们在20世纪最黑暗、最困难的时期，基于对投资本质的思考、对自我的反省、和对人类行为的深刻洞察，不约而同地开辟了价值投资的阳光大道。

两人最终也都取得了优异的长期投资业绩。

格雷厄姆管理的格雷厄姆-纽曼公司，在1936-1956年期间，年收益率不低于14.7%，高于同期股票市场的12.2%。

若假设凯恩斯转型价值投资的起始年是1931年，则到1945，他全权管理的剑桥大学国王学院切斯特基金15年间赚了大约10倍，年收益率接近17%。而同期标准普尔500指数的回报几乎为零，伦敦工业指数仅增长了一倍。鉴于切斯特基金赚取的全部收益都用于学院建筑工程和偿还贷款这一事实，因此相较可比指数而言，切斯特基金这种卓越的投资表现更加令人印象深刻。

他们各自摸索出的价值投资基本原则出奇的一致。进一步地，格雷厄姆首次对它们做了系统性的阐述。这就是价值投资的三大基本理念：

1.股票并不只是投机工具，而是代表了公司的部分所有权。

2.市场是用来服务你，而不是指导你的。

3.未来难以预测，投资最重要的是留足安全边际。

然而，他们从最基本的投资原则出发，在应用上却呈现出迥然不同的风格。

也许跟他们的过往经历相关。凯恩斯生在古老的世家大族，常年混迹于英国上流交际圈，谈论的是国际局势、艺术和哲学。年纪轻轻就是那个时代的风云人物，可以站在英国首相身后参与制定国际规则；而格雷厄姆移居美国后没过上几年好日子，9岁时作为顶梁柱的父亲去世，母亲又因为杠杆炒股把家里钱都赔光了。他生活拮据，靠奖学金才上得起大学，工作后也要靠给杂志社投稿补贴家用。（这些投稿后来扩充为1934年出版的投资经典教材《证券分析》）

实际投资中，格雷厄姆虽然有时候也会上头，去买别人吹得天花乱坠的“皮包公司”。但整体来说，他并不相信未来。他低着头，徘徊在人来人往的大街上，一看到有人朝地上扔烟屁股，就冲过去捡起来猛吸一口，不管它恶不恶心。他到处收集价格低于清算价值的股票，这样哪怕“这笔投资不成功，我们也随时可以变现收回现金。”

凯恩斯则有点轻视格雷厄姆这类“专挑便宜货的胆小鬼”，他的表达总是从宏大叙事开始，“我们不应成为一个只依靠债券利息生活的民族，我们不应与当今极具生命力的企业隔绝。在这些企业中,建设性的事业正在发展、财富正在创造！”

他在1928年呼吁，掌握大笔金钱的投资人应该要把适度、谨慎地投资一流企业的普通股作为自己的责任。这样有利于整个国家的效率提升和财富增长。

凯恩斯青睐以便宜的价格买进具有长期竞争力的大型公司股票。“我通常把目光放得很远，并且做好忽视即期波动的准备......我的目的是在资产和最终盈利能力达到我的要求，且市场价格相对较低时买进证券。”

他会反复买卖当时英美两个国家最具时代活力的企业，特别是汽车公司，比如奥斯汀、利兰和通用汽车，还有世界上第一家雨刮器生产商特瑞科。

差异性也体现在他们的仓位管理上。凯恩斯倾向于集中投资几家精挑细选的公司——他称之为“宠物”。

“随着时间的推移，我越来越确信正确的投资方法应当将大量资金投入到你了解的、完全信任其管理模式的公司。选择过多知之甚少，也没有特别理由值得信任的公司，以此控制风险的做法是错误的。”

他深知一个人具备的知识和经历是绝对有限的。所以对他来说，任何一段时间，他完全有把握的企业很少超过两三家。

实际上在1946年，国王学院的投资组合只有两家公司：巴克莱银行和RT&B钢铁公司。而相比之下，格雷厄姆倡导分散投资，在股债平衡的基础上，持有的不同股票还要达到一定的数量和规模。他的投资组合经常都会有一百多个股票，这样万一有一两只表现异常时，不至于连累整个组合收益。

本质上，“便宜的价格买平庸公司”还是“合理的价格买优秀公司”在不同时代有不同的适应性。

在李录先生定义的3.0时代，即经济发展呈现长期、累进式、可持续增长的科技文明时代，以合适的价格，参与最有活力的优秀企业的价值创造过程，才是充分发挥复利机器威力的更优模式。

然而，投机还是投资，便宜买平庸还是合理买优秀，并不是一个简单的选择题。它可能更多是人们各自经历无形塑造下，自然的、被动的呈现。

正如凯恩斯说的：“困难并不在于理解新的思想，而在于如何摆脱旧的思想。这些曾哺育过我们大部分人的旧思想，早已遍布我们头脑的每个角落。”

想要改变自己的思想和行为，特别是那些曾经给自己带来过巨大成功的行为，因时而变，是极其困难的。无怪乎巴菲特会把自己从捡烟蒂到合理价格买优秀公司的转变过程，类比为从猩猩到人的进化了。

3

里程碑式的成就

“价值投资”概念的流行，很大程度上是因为格雷厄姆的得意门生沃伦·巴菲特所取得的伟大成就。

巴菲特的伟大之处在于，他同时完成了投机向投资的进化，以及捡烟蒂向合理价格买优秀公司的进化。

格雷厄姆推动了他的第一次进化，因此，巴菲特说自己是100%的格雷厄姆，显然，他指的是严格遵循了老师倡导的基本投资理念，而不是其投资风格。

Warren Buffett, Benjamin Graham, and GEICO

幸运的是，1959年，28岁的沃伦·巴菲特遇见了他的奥马哈老乡——35岁的查理·芒格。正是后者，成了推动他完成第二次进化的核心力量。

芒格被誉为伯克希尔·哈撒韦的设计师。1962年，巴菲特沿袭格雷厄姆的捡烟蒂风格，买了日薄西山的纺织企业伯克希尔，三年后又进一步拿下了控股权。芒格这时严肃强调：“控股伯克希尔是一个愚蠢的决定。”他希望巴菲特“别再犯傻了，放弃从你的英雄——本·格雷厄姆那里学到的一切吧，它管用，但仅限于小资金。”

芒格并不是扔下一句话就结束了，他给伯克希尔规划了一个全新的蓝图：以伯克希尔为平台，不断用合理的价格买入优秀的公司。

芒格的蓝图推动了一系列具有转折意义的收购——喜诗糖果等伟大企业，为伯克希尔这座商业大厦构筑了稳固、可持续的基础；另一方面，打破习惯的枷锁不是一蹴而就的，进化的过程中巴菲特也时常会犯些老毛病——“反反复复（with much back-sliding）”。

比如1975年他又去买了一家纺织企业Waumbec Mills，结果没多久就倒闭了。他还拿伯克希尔的股权去换Dexter鞋业，很快也归零了，付出了现在价值百亿美金的代价。甚至直到前几年，又在买航空公司。

但是芒格始终陪伴巴菲特左右，起到风控和善后作用，如处理所罗门兄弟事件。巴菲特曾说，“当我的老毛病又犯时，是查理一再让我恢复理智。......直到去世前，他始终扮演着这个角色。”

设计师还规划并亲自示范了伯克希尔特殊的企业文化，没有这一点，“伯克希尔大部分的经济价值也将崩塌。”

查理·芒格践行双赢的商业行为。

他与巴菲特一起建立起了几乎完美的信誉，将伯克希尔打造成现代商业文明的典范。他们视股东为合伙人，忠实履行信托责任，始终将安全性放在首位；他们对潜在卖家友好，也几乎不会出售子公司，成为众多优秀企业的最佳归宿。

查理·芒格践行理性的商业行为。

芒格总是强调，“告诉我会死在哪里，这样我将永远不去那儿了。”如果傲慢，官僚主义和自满像癌症一样扩散，即使最强大的企业也会摇摇欲坠，历史上无数大企业都证明了这一点。

“我们之所以创造了辉煌的业绩，主要是因为我们挑简单的事做。”伯克希尔的“简单”一方面体现在他们总是从长期利益最大化的角度选择买好生意，远离有毒的人和事，让决策变得简单；也体现在保持简单的管理模式，高度放权，让正直、优秀的经理人自主管理企业，使得系统内重要的人员能够充分发挥自己的理性、专业技能和奉献精神。

这一切使得伯克希尔成为企业丛林中的另类，作为世界上最大的公司之一，总部仅有26人，也不见文山会海。

伯克希尔·哈撒韦从当初濒临倒闭的纺织企业现在已成长为全球少数几家市值万亿美元级别的公司之一。假如你在1956年巴菲特出道时投给他1万块钱，按照伯克希尔股价简单推算，放到2024年10月份，你将拥有40亿元，约增值40万倍，而同期道琼斯工业指数仅仅只涨了100倍。

更重要的是，老话常说“每一笔财富的背后都隐藏着一桩罪恶，但在伯克希尔绝非如此。”

巴菲特与查理·芒格在实践中提出了价值投资体系的第四条基本理念：在能力圈内以合理的价格购买伟大的公司。同时也用实际行动说明了价值投资不仅仅是一种方法论，也是一种价值观。

至此，价值投资大厦已经搭建了四根支柱。

2024年12月7日，在《全球价值投资与时代》（芒格书院独家首发）的演讲中，李录又再新添了两根。

4

走向全球

当经济呈现出累进可持续增长时，能不能认知到这一系统性趋势及其背后本质，一定程度上取决于一个人是不是具备否定自己、与时更新的秉性。同样的，当一个地方的投资环境发生改变，竞争更激烈了，也需要跳出舒适圈，到“人少鱼多”的地方去。

约翰·邓普顿（1912-2008）从小就清楚这个道理，他发现父亲总是在拍卖场上等到农场流拍，没有竞争者的时候才出手，以远低于内在价值的价格买下农场。“最大的机会就在别人没有看到的地方”，他强调说。

邓普顿唯一一次借钱投资是在1939年，当时二战刚刚开打，股市暴跌，人们的悲观情绪无处不在。他经过两年多的研究，认为风险可控。于是向朋友借了10000美元（相当于他当时身家的1/3），买了100多家美国上市且价格不超过1美元的股票，每只均买入100美元。

他在选股上另辟蹊径，选择公众期望低，以及因亏损而不容易被政府以发国难财的理由课以高额税收的企业，并用高度分散的方式买入。这一百多家企业中后来有37家破产，有4家投资血本无归。但整体上，平均4年的持股周期里，他获得了4倍的丰厚收益。

“渔夫不会在过度捕捞的鱼冰洞中打鱼，投资者也应如此。”20世纪六七十年代，当他发现人人都在讨论美国的投资机会时，他再次将目光投向了别人没有看到的地方——日本。

战后，日本经济高速发展，1965年底-1970年更是呈现57个月的“伊奘诺景气”，年均GDP增速高达11.6%，一举成为全球第二大经济体。

邓普顿敏锐地提前捕捉到了这一趋势，成为第一批到日本“吃螃蟹”的美国基金经理。收获巨大涨幅后，70年代，他又调转枪头，投资重心重新回到国内。他永远不会问自己“该买大公司还是小公司”或者“该买美国公司还是日本公司”。邓普顿没这么多条条框框，他眼里只有一个问题：“在哪里能买到价格低于真实价值的公司？”

1954年，他成立了邓普顿成长基金(Templeton Growth Fund)，截至1992年，其年均回报率为14.5%，38年中仅有8年回报为负。当初投入的1万美元，分红再投资，最后将增长至174万美元。同期标普500指数在这38年间的年均回报率为10.9%，同样投入仅能收获不到53万美元。

另一位把投资比作钓鱼的是查理·芒格：

“钓鱼的第一条规则是，去有鱼的地方钓鱼。钓鱼的第二条规则是，记住第一条规则。投资是同样的道理。有些地方的鱼很多，钓鱼技术不太高，也能钓到很多鱼；有的地方人很多，钓鱼技术再高，也钓不到多少鱼。”

查理的头脑是原创性的，他从来不受任何条条框框的束缚，也没有任何教条。在价值投资者内卷到用盖革计数器寻找烟蒂股时，芒格将价值投资拓展到了美国高速增长的伟大公司，并充分受益于美国这六七十年的黄金增长期；当他注意到东方大国的崛起之后，他又丝滑地转向了中国这个仍处于高速增长，有着很多伟大公司的地方。他将一部分家族财富交给了李录打理，在超过二十年的时间里获得了丰厚的回报。

为什么李录做得风生水起？芒格说，“一方面，他算得上是中国版的沃伦·巴菲特；另一方面，他是在中国钓鱼。”他认为，在竞争极其激烈的环境中，你再怎么努力都没用。相比美国市场白热化的竞争态势，中国市场有更多便宜且优秀的公司。所以这是一个很自然的选择。基于此，查理·芒格贡献了价值投资的第五条基本理念：去有鱼的地方钓鱼。这就使得价值投资在全球的实践成为可能。

作为芒格的朋友、学生和家族财富管理人，李录过去30年正是实践了芒格提出的这一基本理念。他放眼全球，在快速增长的经济体中寻找具有长期竞争力的优秀企业，足迹遍及南美、东南亚和其他区域的主要国家，特别是中国。并取得了远超基准指数的长期业绩。

在实践过程中，李录发现，价值投资伴生于现代化进程当中。他在2020年出版的《文明、现代化、价值投资与中国》一书中指出，“现代化的本质是现代科技与自由市场的结合，使得人类经济进入到一个可持续的复合增长的状态。”而这一进程是全球性、单向性的人类文明的范式转换，不以个人意志为转移。

也就是说，自1776年以来，这场开启了二三百年，将全球十多亿人口带入现代生活的系统性变化，将持续进行下去，直到剩下的六七十亿人口全都实现现代化。

时代洪流将我们每一个人都卷入其中。在单位经济产出几乎不增长的农业文明时代，谁拥有更多的土地、房子或人丁，谁就拥有了更多的财富。然而在现代化进程中，经济呈现长期、可持续的累进式增长，经济总量的天花板被掀开了。

这个时候如果我们的财富是静态的或增长跟不上所在经济体的整体增速，我们拥有的财富实际上反而是缩水了，经济增速越快，缩水越多。因此，当经济进入到持续累进增长的时代，李录指出，真正的财富应该用你在整个经济体中所占有的购买力比例来衡量。而为了保持和增长财富，作为价值投资人，最好的办法就是到鱼多的，全球最具活力的经济体中，参与到他们最有活力、最具创造性和长期竞争力的企业的价值创造过程中去。

在这一点上，段永平与其殊途同归，他在自己的能力圈内，在全球，尤其是在中美两国投资最具长期竞争力的伟大公司。因为“好公司不怕大萧条，大萧条来的时候好公司的额外优势更大，公司价值所代表的实际购买力反而会相对上升。所以，投资要聚焦在找好公司上面。”

这就是李录在价值投资的全球实践中提出的第六条基本理念：财富是经济体中的购买力占比。价值投资的目标是在最具活力的经济体中，持有最有活力的公司的股份，来保持和增长财富。至此，经过百年传承，价值投资大厦已聚齐六根支柱。

1918年11月11日，一战结束当天，罗素一个人在街上呆到深夜，留心观察群众的情绪，就像四年前八月份那些天他所做的那样。他发现，群众仍然心浮气躁，除了比以前更加不管不顾地及时行乐之外，在战争的恐怖时期没有学会任何东西。在人们欢宴庆祝之际，他感到一种异样的孤独。

今日之世界相较于百年前，变化之大恐怕早已超过罗素百年前最狂野的想象。唯一不变的，恐怕是他深刻洞察到的人性，还是其最初的样子。

芒格（中）、李录（右）、施宏俊（左）

正因如此，价值投资诞生百年来，真正的价值投资人仍然还是很少的小众群体。

但这一小群人始终践行着查理·芒格寄语芒格书院及所有价值投资人的谆谆教诲——“做正确的事”，在群星闪耀的大道上笃实前行。