欲钱买一生平庸，解释最佳落实
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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：昊
今年“新国九条”和证监会《关于严格执行退市制度的意见》正式推出，沪深京三大交易所也同步修订了股票发行上市审核规则（以下称“退市新规”），进一步严格了强制退市标准，已于2025年1月1日全面实施。
随着年报业绩预告、年报即将密集发布，根据退市新规，一些上市公司很可能将面临被退市风险警示（*ST）甚至是退市的命运。为规避相关风险，已经有部分上市公司开始了资本运作，南华仪器就是其中之一。
2024年最后一天，南华仪器发布重大资产重组草案，拟支付现金7638.32万元收购实控人名下广东嘉得力清洁科技股份有限公司（以下称“嘉得力”）39.47%股权。
事实上，在机动车尾气检测主业衰落后，南华仪器曾多次筹划收购嘉得力股权。相比上次收购，本次交易标的业绩基本持平，但估值却增长了30%，评估增值率更是达到60%，是否存在利益输送值得关注。
南华仪器称，此次收购目的是打造第二增长曲线，不过嘉得力与上市公司主业毫无关联，相比科沃斯和石头科技，标的毛利率和研发费用率均显著偏低，2024年上半年业绩也出现了大幅下滑，未来产品竞争力和盈利能力的持续性堪忧。
退市新规落地之际，南华仪器再次启动大比例关联收购，一方面能够暂时避免被实施退市风险警示，另一方面其实控人的资产也得以溢价变现。然而，双赢的背后，风险又有谁来承担？
股权收购曾两度失败 标的业绩持平估值增加30%
南华仪器成立于1996年，2015年创业板上市，主要业务是机动车检测设备及系统等产品的研发、生产和销售。
随着零排放的新能源汽车快速普及，南华仪器主业不可避免的迅速衰落。2023年，南华仪器营收1.12亿，同比下降12.42%，已连续4年下滑，实现归母净利润-0.04亿，同比续亏；2024年前三季度营收0.67亿，同比继续下降20.95%，实现归母净利润0.19亿，但扣非净利润为-0.13亿。
根据退市新规，最近一个会计年度经审计的利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于1亿元的创业板上市公司在第一年对其股票交易实施退市风险警示，第二年终止上市。无疑，南华仪器已站在了被实施退市风险警示的悬崖边。
实际上，南华仪器在陷入绝境之前，就已开始谋求改变。
2022年7月，南华仪器宣布，拟以现金收购嘉得力35%-60%股份，并取得其控制权。同年11月，公司终止了上述重组事项，变更为以现金方式收购嘉得力15.25%股权。
2023年2月，南华仪器通过大宗交易方式累计受让嘉得力150万股股份，占后者股份总数的15%，成交金额为2250万元，标的整体估值1.5亿，股份出让方包括杨伟光。
2023年4月，南华仪器再次宣布，拟以现金收购嘉得力30%-45%股份，并取得嘉得力控制权。一个月后的5月，南华仪器公告称由于未能就最终交易条款达成一致意见，再次终止了上述重组事项。
此次退市新规落地之际，南华仪器再次启动对嘉得力的大比例股权收购，拟支付现金7638.32万元，收购后者39.47%股权，并取得控制权。
按此计算，嘉得力评估价值为1.94亿元，相比此前的1.5亿估值，一年多时间内增加约30%，相比账面评估增值则达到60%。然而，嘉得力2023年净利润为0.22亿，同比基本持平。
考虑到南华仪器实控人为杨耀光、杨伟光，两者是兄弟关系且为一致行动人；同时，嘉得力的实控人也是杨伟光，目前持股42.24%，并担任董事长一职。业绩不变而交易对价大幅上升，南华仪器此次收购实控人资产事项背后，需要警惕利益输送的嫌疑。
标的毛利率与研发投入显著偏低 “双赢”背后谁是输家？
对于并购嘉得力，南华仪器表示，交易完成后，公司业务将拓展至数字化、智能化清洁设备行业，业务规模和盈利水平也将有所提升，有望形成第二增长曲线。
然而，除了收购估值溢价过高外，交易后业务整合与标的嘉得力基本面的风险同样不容忽视。
首先，嘉得力主营业务是清洁设备的研发、生产和销售，产品包括洗地机、扫地机、高压清洗机、吸尘吸水机和清洁工具等商用清洁设备。显然，与南华仪器的业务范围并不一致。
其次，嘉得力毛利率长期徘徊在35%-40%之间，相比科沃斯和石头科技显著偏低。
而嘉得力毛利率长期偏低或与研发投入不足有直接关联。
数据显示，嘉得力研发费用率持续低于科沃斯和石头科技，自2022年起差距进一步拉大。而如果单看研发投入的绝对金额，嘉得力年均500万元的研发费用，仅为另两家的1%。
除此之外，嘉得力业绩也显露出了颓势。2024年上半年，嘉得力营业收入6153万元，同比下降10.90%，净利润756万元，同比下降41.30%，一改此前增长趋势，出现了大幅下滑，未来产品竞争力和盈利能力的持续性严重堪忧。
退市新规落地之际，南华仪器处于被实施风险警示的边缘，亟需尽快完成重组。而通过关联收购，一方面南华仪器能够暂时避免被实施退市风险警示，另一方面其实控人的资产也得以溢价变现，可谓一举两得。
然而，看似“双赢”的背后，风险又将由谁来承担？