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作者：海通策略

核心结论：①历史上岁末年初大盘价值多占优，但与全年风格方向相关不大，盈利相对趋势才是风格决定因素。②当前政策积极但基本面修复尚需确认，市场短期处震荡休整，红利资产推动价值风格占优。③中期稳增长政策推动基本面回暖，市场趋势望向上，基本面更优的科技和中高端制造或推动成长回归。

岁末年初风格有何特征？

24年12月以来银行、石化等红利资产表现亮眼，在其带动下大盘价值风格有所回归。当前正值岁末年初时，投资者非常关注市场风格将如何演绎。那么历史上岁末年初风格有何特征？年初市场风格是否定全年？本篇报告对此进行分析。

历史上岁末年初大盘价值风格多占优，背后源自政策和资金层面的催化。从A股的日历效应来看，岁末年初（即前年12月到当年1月，下同）期间大盘和价值风格往往占优。具体来看，成长/价值风格方面，我们以上证50作为价值指数的代表，以创业板指作为成长指数的代表，2010年以来岁末年初时上证50跑赢创业板指的概率为70%、超额收益均值为5.6个百分点。大/小盘风格方面，我们以沪深300作为大盘指数的代表，以中证1000作为小盘指数的代表，可以发现2005年以来岁末年初时沪深300跑赢中证1000的概率为70%、超额收益均值为4个百分点。

岁末年初大盘价值占优一方面是源于政策的催化。年末A股市场处在业绩真空期，同时也是重大会议召开和宏观政策出台的窗口期，政策层面的催化往往推动大盘价值风格占优。例如14年11月下旬央行宣布降息，以大金融为代表的大盘价值板块加速上涨，14/12-15/01期间沪深300跑赢中证1000指数21.2个百分点，上证50跑赢创业板指18.7个百分点；又如19年初时央行降准，货币宽松之下同样是大盘价值风格在岁末年初占优。另一方面，资金面可能也是影响岁末年初风格的因素。A股市场上公募基金等机构投资者通常以年度作为考核周期，因此每年岁末年初的时候机构投资者博弈调仓行为大多增加，而大盘价值板块市值大、流动性好，便于机构短时间收集筹码，往往受到机构的青睐。

24年12月以来，红利资产驱动价值风格占优。去年9/24以来宏观政策基调已明显转向，推动市场情绪明显修复，主要指数也迎来底部后的第一波上涨。在24/09/24-24/11/30期间，小盘和成长板块引领了市场上涨，其中创业板指涨45%、中证1000涨38.5%，明显高于沪深300的21.9%、上证50的17.0%。而在12月后，A股市场风格出现明显变化，在红利资产稳健表现引领下价值指数开始占优，其中中证红利跑赢创业板指10个百分点，上证50跑赢创业板指8个百分点。近期红利为代表的价值占优背后除了与前文所述的政策面和资金面因素相关，也受以下两个因素的影响。一方面，当前宏观基本面修复仍有波折，在此背景下国债利率迭创新低叠加股市震荡偏弱，红利板块性价比和防御属性明显。另一方面，岁末年初之际险资的保费收入通常较高，更追求绝对收益的险资对于高股息类资产的配置需求有所提升。近期平安人寿已在港股举牌工商银行，险资或是近期红利板块抬升的增量资金。

年初风格并非定全年方向，后续基本面趋势才是关键。历史上岁末年初占优风格与全年占优风格有多少相关性？我们通过比较岁末年初和全年不同风格指数的相对涨跌幅来判断风格的一致性情况。此外为了使分析更严谨，我们再从各风格指数的全年涨跌幅中剔除来自当年1月的涨跌幅，即观察2-12月占优风格与岁末年初占优风格是否一致。总的来看，大小盘风格方面，岁末年初与全年风格一致的概率为55%，而剔除年初1月贡献的年份后风格一致概率下降至45%；成长价值风格方面，岁末年初与全年风格一致的概率为64%，而剔除年初1月贡献的年份后风格一致概率下降至50%。可见岁末年初占优的风格未必延续全年，并且剔除1月贡献后相关性更低。

盈利相对趋势变化是风格核心决定要素。拉长时间来看股票是一台“称重机”，中长周期视角下基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。无论是市值风格还是成长价值风格的轮动，背后的核心变量均是盈利。例如14年末到15年初价值板块阶段性占优，期间上证50相对创业板指超额收益为18.7个百分点。不过由于全年基本面趋势仍是以科技为代表的成长板块更为领先，15年全年来看成长风格更为占优。具体来看，创业板指和上证50的归母净利累计同比增速差从14Q4的16.7个百分点扩大至15Q4的40.7个百分点，15年创业板指相对上证50的超额收益达90.6个百分点。因此，当前价值占优趋势未必延续全年，后续25年各类风格基本面的相对趋势才是决定风格占优情况的关键。

市场短期震荡休整，红利资产表现或维持价值风格占优。我们分析过，借鉴99年519行情节奏，在市场第一波快速上涨后随着成交量及换手率萎缩，股市行情或进入阶段性震荡休整期。目前宏观政策积极基调已经明确，不过目前来看基本面修复仍有波折，11月社零总额当月同比增速回落1.8个百分点至3.0%，固定资产投资完成额当月同比增速回落1.1个百分点至2.3%。叠加近期美元指数走强，人民币汇率有小幅贬值的压力，A股市场情绪有所转弱。具体从交易热度及增量资金情况看近段时间以来A股市场整体的情绪有所降温，各大宽基指数正处在震荡阶段。

在政策强化分红监管和低利率环境下，短期红利板块引领下价值风格或继续占优。第一，当前国内基本面修复偏弱背景下，10年期国债利率已下行至1.6%，红利资产的配置性价比进一步凸显。第二，24年4月出台的新“国九条”重点强调了强化上市公司现金分红管理，近期市值管理、分红减税等资本市场改革政策不断出台，进一步鼓励上市公司加大分红，近年来A股分红总额持续较快增长。第三，岁末年初之际险资对红利板块的配置需求也有所提升。此外，短期股市行情处于阶段性震荡休整期，这一市场环境中资金或更青睐防御属性明显的红利资产。上述因素支撑下，近期红利资产仍具性价比，或继续推动价值风格占优。

中期稳增长政策推动基本面回暖，市场趋势望向上，科技和中高端制造为代表的成长或是主线。24年12月召开的经济工作会议明确提出25年将实施“更加积极有为的宏观政策”，货币政策转向“适度宽松”，“货币+财政”政策组合是历史上最为积极的，会议还明确提出“稳住楼市股市”，后续宏观政策的发力空间已经打开。随着后续增量政策逐步出台和落地，我国宏微观基本面有望逐步修复，我们预计25年实际GDP同比增速或在5%左右，同时25年A股归母净利润同比增速有望上升至5-10%，进而支撑A股走向基本面驱动的向上行情。对应到行业层面，基本面更优的科技和中高端制造为代表的成长或是股市主线。

中高端制造方面，我国供给占优、内外需有支撑，景气有望延续。从需求来看，外需方面，我国在部分中高端领域具有较高的贸易地位，24年以来我国家电、汽车出口保持高增长，1-11月人民币计价下出口累计同比增速分别为15.5%、16.9%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量；内需方面，中央经济工作会议也指出“要大力提振消费”，家电、汽车相关领域有望持续受益。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。因此，在供需优势支撑下我国中高端制造景气有望延续，具体可以关注汽车、家电等相关行业。

科技方面，政策和技术双重利好有望支撑主线行情展开。当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，25年相关板块基本面或更优。结合海通行业分析师预测，24/25年电子归母净利增速分别为30%/35%、通信为20%/30%、计算机为-5%/15%。科技中或可重点布局受益于政策支持和AI应用的领域。近期以人工智能技术不断取得重大突破，去年末字节跳动发布豆包视觉理解模型，为企业提供极具性价比的多模态大模型能力，AI技术有望在各领域大规模落地，具体可关注AI技术应用端的消费电子、自动驾驶、人形机器人。政策端看，科技产业或仍将是政策重点支持的领域，可关注受益于财政政策发力下的数字基建、信创、半导体等。

此外，并购重组主题也值得关注。从新“国九条”到“并购六条”，政策层面明确支持并购重组。结合目前我国IPO市场环境、经济产能过剩问题、新一轮国企改革等背景，我们认为未来并购重组的三大投资方向或集中在科技股、制造龙头以及国有企业。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。