樓外有樓四九層，作答解释落实

民生研究团队 来源：一凌策略研究

策略+行业观点精粹

会议时间：2025年1月12日

【策略】牟一凌

执业证书编号：S0100521120002

市场在弱现实下出现回调，但结构性过热仍在。本周市场延续了缩量中下行的趋势，符合我们2024年12月以来的预期。结构上内需消费+实物消耗相关板块下跌较为明显。从股价的位置上看，低于20240924的个股占比较高的行业主要是煤炭、电力、房地产和石油石化等，市场对于现实需求都较为悲观，而不再出现2024年上半年分化定价的特征。一方面：类债风险溢价股息率-10Y到期收益率处在历史新高，（分红+回购-股权融资）/总市值同样创下历史新高。股票市场对于A股内部现实的股东回报部分明显定价悲观。另一方面，从成交额占比的角度来看，TMT板块成交占比处在3年来高位。过去三年看，我们定义的实物资产与TMT在成交额占比上总是存在此消彼长的关系，当下正处在TMT板块热度相对高位、实物资产相对低位的状态，稍微出现基本面的变化可能就会带来至少阶段性的反转。

新时期的A股盈利寻底思路：价稳量升信号是关键。在基本面的悲观预期定价之外，其实实体经济已经出现了一些值得关注的积极信号：中国高频经济活动数据12月中下旬走强，且是2020年以来的同期最高值；挖掘机的开工小时同比增速超越季节性高增。虽然经济当下的状态仍在去库，生产活动较弱，这也是造成用电量/PPI背离、挖掘机开工小时和钢材产量背离的原因（2022年6月疫情刚放开之后也出现过），但我们看到货运量却和挖掘机开工小时能够匹配，这可能预示着以“两重”为代表的实物工作量的恢复。而未来我们需要重点观测的是从实物工作量的恢复传导到生产活动的恢复再到量的恢复，这样就会带来从“价稳量跌”到“价稳量升”：（1）实物工作量层面我们可以重点监测两重项目落地情况和政府发债的节奏；（2）中观产业层面我们看到钢材的库销比已经处于历史低位，那么未来钢材的产量恢复就意味着补库的行为开启；水泥磨机运转率、发运率也处于历史低位，未来出现回升可能意味着需求好转；（3）最终在总量层面我们可能就会看到用电量增速的回升。未来在产能出清较为缓慢的背景下，量的观测比价格信号更重要。

如何看待近期商品的反弹？在本轮上涨之前，油金比和铜金比已经处于历史低位，大宗商品/标普500的比值再度回到历史低位，大宗商品前期计入了大量的需求悲观预期。在这个背景下，近期供需方面都出现了有利于大宗商品的因素：（1）原油方面，由于西方对俄罗斯的制裁预期和对俄罗斯影子舰队的打击使得对供给造成冲击；而随着欧美遭遇寒潮，对燃料的需求大幅攀升。（2）铜铝方面，国内库存去化较快，同时由于关税的不确定性，美国制造业企业可能产生了明显的预防性补库需求，COMEX合约与LME合约的铜价差跃升至历史高位。本周五非农数据公布之后美元大幅走强，尽管市场担忧强美元、高利率对于大宗商品价格形成压制，但如果从2024年Q1的经验来看，美元与大宗商品曾同时走强，指示美国需求可能对商品价格形成支撑也是重要因素。美中不足的是，目前美国制造业已经好于2024年Q1，中欧还弱于当时，未来有需求侧的更强支撑将更对股票的估值有利。而在地缘冲击和关税不确定性的宏观环境下，商品所隐含的实物资产的“安全属性”实际上超过了供需层面的影响，这也决定了商品的底部。

做好当下市场的“防守反击”。市场热度回落过程中，一方面要看到9月24日以来市场过高预期收敛的必要，一方面也要看到A股处在股东分红+回购回报最高且定价不足的状态，这是市场长期稳定的支撑。当下科技成长成为了最后的堡垒，成交额占比位于3年来高位。但往后展望看，本身主题驱动边际上有所放缓，自身热度有回落的必要性。资源股短期有地缘政治冲击的催化，中期视角看可以等待需求的逐步恢复，TMT与实物资产成交额占比差处于3年来高位，有回归的可能性。广义实物资产当下将进入相对收益时期，后面逐步过渡到绝对收益时期。中国经济地产去金融化已经基本完成，制造业活动主导下，资源品将逐步从过去的防御逻辑未来走向顺周期逻辑。基于上述分析我们推荐：第一，资源类资产（石油石化、铝、油运、铜、金、煤炭）的安全属性是当下要点，需求变化决定了未来的弹性；第二，从库存周期与行业格局角度，推荐制造业头部企业：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢等行业的龙头；第三，低估值国企（银行、铁路、港口）仍将是市场的稳定剂；第四，服务消费的机会（航空、OTA平台、快递）。风险提示：全球制造业活动不及预期；国内经济出现量价齐跌。

【能源开采行业】周泰

执业证书编号：S010052110009

春节临近供需两弱，节前煤价或趋稳。近期港口现货煤价小幅反弹后企稳，基本面来看，后续春节假期部分煤矿放假，供应或逐步趋紧，产地煤价上涨加剧发运倒挂，港口库存延续小幅去化，当前电煤需求较弱但仍处旺季，非电需求维持高增速，因非电终端和煤矿后续放假，供需均有下降预期，短期煤价或震荡偏稳运行。

长协韧性凸显，稳盈利+低负债+高现金+高股息，板块防御价值强，关注底部机遇。24Q4因电煤需求疲弱旺季不旺，但多番压力测试下，煤价底部已基本确认，且2025开年非电化工耗煤仍维持10%以上的同比增速，亦对价格有较好支撑，筑底阶段对煤价不宜过分悲观。2025年1月份5500大卡电煤中长期合同价格月环比下跌3元/吨，25Q1焦煤长协价格较24Q4平均下调约111元/吨，均大幅低于现货煤价跌幅50.5元/吨和490元/吨，长协价格韧性凸显。2025年高长协比例公司仍将持续受益长协定价波动较小的特性，从而保障业绩确定性，以及在低负债、高现金基础上的高股息属性。板块稳盈利+低负债+高现金+高股息，市场波动性加大及国债收益率持续下行背景下，现金及防御价值凸显，近期板块回调较多，建议关注底部机遇，重点关注动力煤基本面强劲标的。

风险提示：下游需求不及预期；煤价大幅下跌风险；政策变化风险。

【金属行业】邱祖学

执业证书编号：S0100521120001

春季行情内需品为主线：内需品种包括电解铝、钢铁和铜，电解铝明年供需比今年好；钢铁面临价格低位+库存低位的双低状态，配置价值高；铜股票位置低，正是配置的好时点。此外我们还看好锂价见底反弹；持续看好金价上行。

电解铝板块：重视铝土矿资源属性。供给端，国内产能达到天花板，有效产能增量有限，电解铝产量低增速，欧洲电解铝复产缓慢，印尼规划产能受制于电力供应较难快速释放；需求端，新能源汽车及光伏基数逐步扩大，对铝消费拉动越发重要。房地产竣工在不断加码的地产政策带动下，无需过度担忧。原料端，重视铝土矿资源属性，国内铝土矿复产进程缓慢，海外几内亚供应稳定性欠佳，铝土矿供应紧张问题难缓解。氧化铝方面，近强远弱格局延续，长期来看，随着国内外新产能投产与矿石供应扰动缓解，产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。此前板块承压于氧化铝，氧化铝拐点渐行渐近，一旦看到现货的拐点，股票将上行，类似于2021年动力煤2000的时候股票是跌的，回落到1000股票是大幅上行的。推荐中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。

钢铁板块：需求测压力测试完毕，2025年政策提振下钢铁需求下滑有限。供给侧“节能降碳”改善行业供给格局。低价、低库存的双低状态下，存在配置价值。关注制造业升级，在“稳增长”政策推进下，我国钢铁需求有望长期维持稳定。而制造业仍持续发展，用钢占比将逐年提升，其中高端汽车板、核电管材、油气管材、汽车零部件等高壁垒、高附加值的高端钢材产品将最为受益。推荐普钢板块的宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等；特钢板块的久立特材、翔楼新材、甬金股份等。

铜：播种正当时。金融属性：美联储进入降息周期，金融属性边际向好。供给端，矿端供应持续紧张，长单冶炼加工费创历史新低，迎来矿端紧张往冶炼端传导。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。短期来看，长单冶炼加工费TC/RC大幅下挫，铜矿紧张传导到阴极铜紧张正在加速。需求端，国内政策托底+海外供应链重构，需求稳定增长。2025年国内宽财政、宽货币的政策推动内需走强，新兴领域需求保持增长，同时得益于供应链重构，海外需求不容小觑，铜价中枢或持续上移。重点推荐洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国有色矿业、五矿资源等标的。

锂：出清信号明显，行业拐点来临。1）澳矿出清明显，锂价触底。随着锂价持续下跌，24Q4澳矿陆续出现减停产动作。目前宣布将要停产的澳矿已有4座，产能合计75万吨锂精矿，约10万吨LCE，出清信号明显，行业成本支撑较强，锂价触底；2）供给增量大幅下修，行业格局明显改善。目前锂价下行业内大部分矿山盈利较差，澳矿存在进一步减停产可能，南美盐湖实际成本被低估，新增产能释放或不及预期。中性假设下，2025年供给增量下修16.7万吨LCE，其中澳矿下修7.3万吨，国内云母下修6.1万吨；2026年供给增量下修5.4万吨。需求端国内新能源车、储能出货有望继续快速增长势头，我们预计2024-2026年全球锂供给136.0/163.3/197.1万吨，过剩量13.4/12.3/10.7万吨，过剩量占需求的比例为11.0%/8.1%/5.7%，行业供需格局改善明显。建议重点关注具有产量弹性及成本优势的藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份。

黄金：金价牛市仍在途。1、美国仍在降息路上。回顾历次利率政策处于降息初期的窗口时间段，金价降息后6个月内平均涨幅达到10.43%，12个月内平均涨幅为9.41%。参考特朗普历史任期2018-2019年金价上行期，当前美国基准利率位置更高，降息空间或更大，结合特朗普利率政策主张及近期贸易摩擦局势，谨防二次通胀节奏加快，金价易涨难跌。2、纸币信用处于下行周期，央行购金支撑金价。央行黄金储备的作用在于为本国发行的货币信用背书，复盘来看，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020年全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2022年全球央行购金总量达到历史新高，2024年央行购金仍在持续，购金热度不减，反映出主权货币信用的下行和全球央行资产中黄金的配置意愿在上升，金价中枢有望持续上移。重点推荐万国黄金集团、中金黄金，山金国际，招金矿业，山东黄金、赤峰黄金。

风险提示：金属需求大幅走弱，地缘政治风险加剧，供给端超预期增长等。

【交通运输行业】黄文鹤

执业证书编号：S0100524100004

事件一：山东港口集团禁止任何受美国制裁的油轮停靠其港口背景：山东港口集团管理着中国东北沿海的主要港口，包括青岛、日照和烟台，这些港口是中国从俄罗斯、伊朗和委内瑞拉进口受制裁石油的主要目的地，这一禁令将对全球石油市场产生了深远影响。原因：美国财政部下属的外国资产控制办公室（OFAC）管理的制裁名单对全球航运业影响重大，任何被列入该名单的油轮都将面临全球范围内的限制，包括无法获得保险、融资和其他关键服务。中国作为全球最大的原油进口国，港口运营的合规性直接关系到国家的能源安全和经济利益。山东港口集团的决定也是为了保护自身免受潜在的法律和经济风险。禁止受美国制裁油轮靠港，山东港口集团能够避免与美国制裁政策直接冲突，还能维护其在国际航运市场中的利益。2025年VLCC油运市场：

1）禁令可能导致全球石油供应链的重组。山东港口是中国原油进口的重要枢纽，占中国原油进口总量的约35%。禁令实施后，受制裁国家的石油将不得不寻找其他出口渠道，这可能导致全球石油贸易路线的重新调整。同时，这一禁令也可能推高全球油价，因为受制裁国家的石油供应减少将导致市场供应紧张。

2）禁令或导致油运运距拉长，市场有效运力缩减。中国从俄罗斯、伊朗和委内瑞拉进口的石油量在过去三年中大幅增加，从每天约50万桶增加到超过150万桶。其中伊朗原油，24年平均每天有95万桶运往山东，约占中国进口总量的三分之二。中国寻找石油替代供应源或拉长油运运距，最终造成市场有效运力缩减，运油市场供需缺口收紧。

风险提示：宏观经济大幅波动；地缘冲突缓和导致运力供给过剩。

【能源开采行业】王姗姗

执业证书编号：S0100524070004

1） 原油国际政局频频扰动，强化市场对供给的担忧。一方面，1月初，拜登部署永久禁止美国部分海上石油和天然气钻探的行政令，已使得市场对原油供给有所担忧，而在特朗普将结束俄乌冲突的时间预期从“24小时内”更改为“少于六个月”后，拜登此时对俄油的制裁政策进一步深化了供给下降的风险；另一方面，欧美遭遇寒潮，而乌克兰天然气管道关闭，天然气供需面临紧张态势，截至2025年1月8日，欧盟的天然气库容率仅为68.24%，同比23/24年下滑14.84/15.11pct，也为油价提供了向上的动力。制裁涉及31%的俄罗斯影子船队，涉及俄罗斯原油出口量约111万桶/日、占其产量的12%。据标普数据显示，俄罗斯影子油轮船队数量约586艘，则美国最新的制裁数量可达到31%；且2024年9月俄罗斯原油出口中使用“影子船队”的比例达到83.8%；同时，2024年前10月俄罗斯出口量为433万桶/日，以此计算，制裁涉及俄罗斯出口量约111万桶/日，占其出口量的26%，占其产量的12%。油价短期或较为坚挺，后续需持续跟踪产量和国际政局情况。考虑到俄乌短期发酵未必能得到迅速解决，美国的提产也仍需时间，我们预计，油价短期或较为坚挺。后续，尽管非OPEC+存在增产潜力，OPEC+的减产承诺暂时维持到2025年3月底，但当前国际局势多变，伊朗、俄罗斯受制裁的程度仍是未知，在国际政局不稳的情况下，我们认为不宜对油价过度悲观。2） 投资建议标的方面，我们推荐以下两条主线：1）油价有底，石油企业业绩确定性高，叠加高分红特点，估值有望提升，建议关注产量持续增长且桶油成本最低的中国海油、抗风险能力强且资源量优势最强的中国石油、高分红一体化公司中国石化；2）国内鼓励油气增储上产，建议关注产量处于成长期的新天然气、中曼石油。风险提示：下游需求不及预期；煤价大幅下跌风险；政策变化风险。

责任编辑：石秀珍 SF183