三九相链二来合，标准答析落实

报告摘要

2024年12月27日，央行召开四季度货币政策委员会例会。与中央经济工作会议与三季度货币政策委员会例会相比，本次例会有五点细节变化值得关注。

第一，将三季度例会“加大货币政策调控力度”的表述变为“加大货币政策调控强度”。类似的表述也曾出现在11月的潘功胜行长对人大常委会金融工作情况报告与11月的三季度货币政策执行报告中。我们理解，“强度”在内涵上可能会更加宽泛与积极，它既包含着逆周期政策的力度，可能也包含货币政策手段的广泛性，以及增量政策的密集性。

第二，将三季度“提高货币政策调控精准性”的表述变为“提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”。这是中央经济工作会议“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”精神的落地。我们理解，“精准性”强调的是瞄准合意的结构性领域，精准发力，在稳健货币政策的时段一般强调“灵活适度、精准有效”；而“前瞻性”对应及早发现问题，走在市场曲线前面；“针对性”对应找准问题的症结，在既定领域加大调控强度；“有效性”对应要实现货币政策传导目标，有效影响宏微观预期。对于货币政策总量和结构双重功能来说，对“前瞻性、针对性、有效性”的强调展现出对总量目标更加重视。

第三，新增“引导金融机构加大货币信贷投放力度”的提法。这一点表明关于信贷，政策在导向侧重上已发生较明显变化——2024年信贷的重点是平滑节奏、盘活存量、防空转、挤水分，优化结构；2025年更加重视信贷总量的稳定扩张。2024年前11个月新增人民币信贷明显同比收缩；2025年有望重回同比正增长。结合“抓好开局起步”的要求来看，一季度信贷供给“开门红”应存在更多政策层面的支持，在数据上可以重点关注票据利率、BCI企业融资环境指数等高频指标。

第四，新增“防范资金空转”要求。对这一提法，我们有两点理解。一是可能针对贷款空转，四季度更大力度降息后，贷款利率明显下行，债券市场赚钱效应较强的环境下，政策未雨绸缪，防范部分企业利用低息贷款投资理财等固收类资管产品形成空转沉淀；二是可能针对金融同业业务，在利率快速下行环境下，政策提前防范部分机构可能借助同业业务来规避监管约束进行空转套利。

第五，调整三季度的“强化预期引导，增强汇率弹性”为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期”；在“防止形成单边一致性预期并自我强化”、“防范汇率超调风险”两个表述开头均增加“坚决”二字。对此我们理解包括：（1）回应市场对于汇率的关切，向外传递稳汇率的政策态度；（2）央行的政策工具箱丰富，包括加大逆周期调节因子使用、增加离岸央票发行规模收敛离岸市场流动性等；（3）稳汇率对国内货币政策的影响有限。“以我为主”框架的隐含前提是汇率的主定价因子是增长预期，稳汇率更需要货币政策积极加大逆周期调节。

第六，2025年开年以来，股债市场波动率均有一定程度加大，其中可能包含着三条定价线索：（1）年初会出现一段经济数据真空期，一些领域的变化要待3月开工季进一步观测；（2）特朗普执政在即，海外经济和贸易环境的不确定性亦有所加大；（3）前期资产价格已对“924”以来的宏观经济政策、政策预期做了相对充分的定价。值得注意的是，央行四季度货币政策委员会例会释放了一系列新的信号，一是再度明确“择机降准降息”，新一轮政策操作周期有望开启；二是新增“加大货币信贷投放力度”的表述，开年信贷如果放量，则二三季度经济继续企稳回升将有更大的概率；三是在稳汇率问题上表述较为明确和坚决。关注后续这一系列信号对于宏观经济和金融市场的影响。

正文

2024年12月27日，央行召开四季度货币政策委员会例会。与年末会议与三季度货币政策委员会例会相比，本次例会有五点细节变化值得关注。

变化一：将三季度例会“加大货币政策调控力度”的表述变为“加大货币政策调控强度”。类似的表述也曾出现在11月的潘功胜行长对人大常委会金融工作情况报告与11月的三季度货币政策执行报告中。我们理解，“强度”在内涵上可能会更加宽泛与积极，它既包含着逆周期政策的力度，可能也包含货币政策手段的广泛性，以及增量政策的密集性。

2024年11月5日，潘功胜行长向人大常委会报告金融工作情况。潘行长指出，坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，有效落实存量政策，加力推动增量政策落地见效。

2024年11月8日，央行发布三季度货币政策执行报告。报告指出，注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。

变化二：将三季度“提高货币政策调控精准性”的表述变为“提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”。这是年末会议“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”精神的落地。我们理解，“精准性”强调的是瞄准合意的结构性领域，精准发力，在稳健货币政策的时段一般强调“灵活适度、精准有效”；而“前瞻性”对应及早发现问题，走在市场曲线前面；“针对性”对应找准问题的症结，在既定领域加大调控强度；“有效性”对应要实现货币政策传导目标，有效影响宏微观预期。对于货币政策总量和结构双重功能来说，对“前瞻性、针对性、有效性”的强调展现出对总量目标更加重视。

货币政策委员会例会建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

变化三：新增“引导金融机构加大货币信贷投放力度”的提法。这一点表明关于信贷，政策在导向侧重上已发生较明显变化——2024年信贷的重点是平滑节奏、盘活存量、防空转、挤水分，优化结构；2025年更加重视信贷总量的稳定扩张。2024年前11个月新增人民币信贷明显同比收缩；2025年有望重回同比正增长。结合“抓好开局起步”的要求来看，一季度信贷供给“开门红”应存在更多政策层面的支持，在数据上可以重点关注票据利率、BCI企业融资环境指数等高频指标。

在前期报告《修复结构性失衡：2025年货币环境展望》中，我们曾指出，实体信贷2024年明显收敛，前11个月累计同比下降4.9万亿元，主要受需求端偏弱、供给端推动结构性优化和防空转等因素影响。2025年政策更加重视信贷总量的扩张，信贷供给应会更加积极，信贷规模可能会温和扩张。

变化四：新增“防范资金空转”要求。对这一提法，我们有两点理解。一是可能针对贷款空转，四季度更大力度降息后，贷款利率明显下行，债券市场赚钱效应较强的环境下，政策未雨绸缪，防范部分企业利用低息贷款投资理财等固收类资管产品形成空转沉淀；二是可能针对金融同业业务，在利率快速下行环境下，政策提前防范部分机构可能借助同业业务来规避监管约束进行空转套利。

货币政策委员会例会指出，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。

变化五：调整三季度的“强化预期引导，增强汇率弹性”为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期”；在“防止形成单边一致性预期并自我强化”、“防范汇率超调风险”两个表述开头均增加“坚决”二字。对此我们理解包括：（1）回应市场对于汇率的关切，向外传递稳汇率的政策态度；（2）央行的政策工具箱丰富，包括加大逆周期调节因子使用、增加离岸央票发行规模收敛离岸市场流动性等；（3）稳汇率对国内货币政策的影响有限。“以我为主”框架的隐含前提是汇率的主定价因子是增长预期，稳汇率更需要货币政策积极加大逆周期调节。

货币政策委员会例会指出，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

2025年开年以来，股债市场波动率均有一定程度加大，其中可能包含着三条定价线索：（1）年初会出现一段经济数据真空期，一些领域的变化要待3月开工季进一步观测；（2）特朗普执政在即，海外经济和贸易环境的不确定性亦有所加大；（3）前期资产价格已对“924”以来的宏观经济政策、政策预期做了相对充分的定价。值得注意的是，央行四季度货币政策委员会例会释放了一系列新的信号，一是再度明确“择机降准降息”，新一轮政策操作周期有望开启；二是新增“加大货币信贷投放力度”的表述，开年信贷如果放量，则二三季度经济继续企稳回升将有更大的概率；三是在稳汇率问题上表述较为明确和坚决。关注后续这一系列信号对于宏观经济和金融市场的影响。

风险提示：化债影响下基建投融资需求变化仍待进一步传递；收储等领域进展需要一个过程，房地产市场延续调整特征；海外经济和贸易条件变化超预期；大宗商品波动超预期；加大信贷投放力度在执行上超预期。