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占据港股IPO募资总额超三成的基石投资者，认购后的禁售时间上，有可能获得更多“自由”。

香港交易所全资附属公司香港联合交易所有限公司（下称“港交所”）日前刊发文件，提及正在考虑是否允许基石投资者相关证券“分阶段解禁”，当中50%的相关证券可在上市后三个月后解除禁售限制，其余的相关证券则在上市后六个月后完全解禁。

在内地企业赴港上市升温背景下，基石投资者分阶段解禁的设想，引发了许多内地投资机构的关注。第一财经采访多位业内人士了解到，业内对此存在两方面的看法，一方面，从一级市场角度看，“分阶段解禁”可引入更多元的基石投资者，但也可能导致部分只注重短期收益的基石投资者进入。

从二级市场看，有机构人士认为分阶段解禁有利于分阶段抛售，减少股价短期集中波动。但也有机构人士认为，在市场流动性较弱阶段，多次解除禁售股份将更频繁地触发抛售股份，导致波动风险增加。

基石投资者或可“分阶段解禁”

港交所分阶段解禁的建议，是在日前刊发的《有关优化首次公开招股市场定价及公开市场的建议咨询文件》（下称《咨询文件》）中提出的。该《咨询文件》将面向市场公开征求意见三个月，并于2025年3月19日结束。

根据《咨询文件》，港交所在考虑是否允许基石投资者相关证券“分阶段解禁”，当中50%的相关证券可在上市后三个月后解除禁售限制，其余的相关证券则在上市后六个月后完全解禁。

基石投资者是指拟上市公司在正式招股前锁定购买其新股的投资者。在港股IPO市场，这类投资者占据着较大的市场比例。根据LiveReport大数据，截至11月14日，2024年以来基石投资者的累计投资金额达到214.81亿港元，占总募资金额的30.56%。

因存在一定限售期，基石投资者的认购，被认为对企业发行上市具有“压舱石”作用。今年内地企业赴港上市升温背景下，也有不少内地投资机构参与到基石投资者行列。

今年以来，内地企业赴港上市迎来小高峰。截至12月中下旬，今年港交所共有66只新股上市，总集资额超过830亿港元，预计全年融资额重返全球第四。赴港上市的企业中，注册地在中国的共有29家，占比高达43.94%。

不少内地机构也参与基石投资。据choice数据统计，今年在港股上市的66家公司合计有153家基石投资者。其中有14家在内地进行私募股权投资。例如毛戈平的基石投资者之一是正心谷资本，合计认购522.32万股。该公司为一家私募股权公司，主要专注于新消费(媒体、娱乐及教育)、医疗健康及先进制造等领域投资。

有助一级市场投资机构改善流动性？

对于基石投资者调整禁售期，是否会改变一级市场投资的逻辑，市场各方有不同看法。

按照港股现有规定，配售给基石投资者的首次公开招股证券须设“禁售期”，一般为自上市之日起计至少六个月，基石投资者不得在禁售期内出售该等首次公开招股股份。

参考国际经验来看，港交所认为，目前港交所对基石投资者的监管要求是独特的，大部分其他司法权区（如澳洲、新加坡、英国、美国）并无对基石投资者或同等人士施加任何监管禁售规定。

半年的禁售期，在一定程度上也将部分投资机构限制在基石投资者“门外”。

有市场人士认为，投资管理公司等独立机构投资者可能因禁售规定而不愿作为基石投资者。部分机构投资者(即使仅进行长期投资策略)也更倾向于在市况突然变动时，灵活地出售其所买入的部分或全部首次公开招股证券。

因此，放宽禁售规定将鼓励更多独立机构投资者成为基石投资者，这类机构会对发行人业务进行充分尽职审查，磋商公平价格，在一定程度上可以为其他投资者提供更可靠的发行人上市后股价表现指标。

不过，港交所也在《咨询文件》中指出，有持份者认为，放宽禁售规定将鼓励注重短期收益的投资者成为基石投资者，这可能削弱基石投资者对发行人首次公开招股及未来前景的承诺程度及信心。

排排网财富理财师负责人孙恩祥分析，禁售期的调整，对于一级市场投资机构而言，能够更快地退出并回收资金，从而提高其资金使用效率和投资回报率；同时，也能够缓解投资机构在一级市场退出上的部分困境，过往面临较长时间的资金占用压力可以得到改善；另外，通过分阶段解禁，投资机构可以在不影响市场稳定的前提下，更灵活地管理其投资组合和资金流动性。

也有私募投资机构人士认为，调整基石投资者限售期等相关规定，主要是解决部分拟上市公司难以发行的困境，但对于不同类别的基石投资者影响不同，难以一概而论。

从投资机构退出来看，“在合适的价位卖出才是真正退出。” 一位私募股权投资机构人士说，对于持有质地较好企业的投资机构，上市后可以更快退出；但如果持有的企业质地不好，完成上市后，投资机构持有的股票仍将面临难以脱手的局面，限售期的调整对其影响有限。

是否会放大股价波动？

市场关注的另一焦点，是基石投资者相关证券“分阶段解禁”对股价波动的影响。

业内通常认为，禁售期结束、基石投资者解禁时，由于部分投资者选择退出，对部分个股将形成一波比较大规模的沽压。

“解禁大考”节点，部分个股容易出现股价的大幅波动。记者据choice数据梳理，11月以来基石投资者解禁的6家企业中，有超过一半当日股价出现下跌。

最新的案例是晶泰控股。该公司的基石投资者在12月13日迎来解禁。当日，该股下跌9.63%至3.94港元/股。而在此前一个月，该股下跌幅度达到26.08%。

“市场流动性较弱时，基石投资者短期抛售股票，很容易造成股价大跌。”一名港股分析人士说，甚至影响较长时间段的股价波动，这将使得其他禁售期较长的投资者，如Pre- IPO投资者赚钱效应减弱。多次解除禁售股份将更频繁地触发抛售股份，导致波动风险增加。

目前港股流动性虽然有所回暖，但仍未恢复至高峰期水平。港交所数据显示，港股市值在2021年初曾达到58.67万亿港元，目前市值仅相当于高峰期的58%；2021年日均成交额为1667亿港元，目前日均成交额仅相当于该高峰期的78.5%。

也有机构人士持相反意见，认为“分阶段解禁”有利于股价稳定。一名港股投资者的看法是，“分阶段解禁”的安排将减轻限售对股价大幅波动的影响，并改善上市后的流动性。在美国，较大的首次公开招股时会对若干投资者采用不同长度的合约禁售期，以便于市场不会在单一交易时段内新增大量股份供应，从而影响到股价波动。

陈兴文对第一财经说，缩短禁售期能够增加市场的流动性，使得基石投资者的资金能够更早地回流，从而吸引更多的资金流入一级市场。同时，分阶段解禁可以减轻限售股集中解禁时的市场抛售压力，稳定上市公司股价，这对于投资者和上市公司来说都是一个积极的信号。